EU MiCAとトークン化証券：規制枠組みが実際にカバーするもの

MiCA（暗号資産市場規制）は、欧州連合の暗号資産規制の枠組みであり、世界で最も引用される暗号規制の一つとなっています。しかし、MiCAがトークンが付いたすべてのものをカバーするわけではありません。トークン化証券（トークン化された株式、トークン化された債券、ブロックチェーン上で発行されたファンドユニット）は、一般的にMiCAの対象外であり、代わりにEUの既存の証券法（主にMiFID IIと目論見書規則）の対象となります。この記事は、その区分に関する一般的な教育目的の概要であり、法的助言ではありません。また、EUの規則とその解釈は進化し続けています。

MiCAが実際に規制するもの

MiCAは、EUの金融法において明確な位置づけがなかった暗号資産をカバーするために構築されました。MiCA以前は、証券でも預金でも既存の規制対象商品でもないトークンは、EU27加盟国全体で法的なグレーゾーンに陥る可能性がありました。MiCAは、そのギャップを3つの広範なカテゴリに対して埋めます。

• 資産参照型トークン（ART）： 資産、通貨、または商品のバスケットを参照することで安定した価値を維持することを目的とするトークン。
• 電子マネートークン（EMT）： 単一の法定通貨を参照することで安定した価値を維持することを目的とするトークン。ほとんどのステーブルコインがこのカテゴリに該当します。
• その他の暗号資産： 他のカテゴリに該当しないトークンのための包括的なカテゴリであり、ユーティリティトークンとして大まかに説明されることもあります。

MiCAは、暗号資産サービスの提供者（CASP）に対するライセンス制度を導入します。CASPは、暗号資産のカストディ、交換、取引プラットフォーム、アドバイス、またはポートフォリオ管理を提供する企業です。また、発行者に対する開示要件とサービス提供者に対する行動規範も含まれます。欧州証券市場監督機構（ESMA）と欧州銀行監督機構（EBA）が技術基準を調整し、日常的な監督は各加盟国の国内管轄当局を通じて行われます。

除外事項：トークン化証券が異なる理由

MiCAが包括的な「暗号法」であると仮定する人々を驚かせる詳細は、トークンがすでにEUの「金融商品市場指令II（MiFID II）」に基づく金融商品に該当する場合、MiCAが明示的に適用を除外する点です。トークンが経済的に株式、債券、またはファンドユニットのように機能し、所有権、収益に対する権利、または資産に対する請求権などの権利を伴う場合、発行や移転に使用される技術に関係なく、一般的に証券として最初に扱われ、暗号資産は二の次となります。

この区別が重要なのは、どのルールブックが適用されるかを決定するからです。

これは、他の法域の トークン化証券へのアプローチにも現れる「形式対実質」の論理と同じです。規制当局は通常、トークンがどのように発行または移転されるかだけでなく、トークンが何を表しているかを重視します。

これがRWA商品に与える影響

トークン化された債券、トークン化されたファンド持分、またはトークン化されたエクイティ持分として構成された現実資産（RWA）商品の場合、実際の結果として、MiCAの暗号資産に関する規定はしばしば誤ったレンズとなります。発行者は代わりに、証券法の質問を考える必要があります：募集に目論見書が必要か、または免除の対象となるか、それを配布するプラットフォームはMiFID認可が必要か、またはその認定代理人として行動するか、発行者と投資家の所在地に基づいてどの国内規制当局が管轄権を持つか。

RWA商品の決済または表示に使用されるステーブルコインは、RWAトークン自体とは別の問題です。トークン化された債券構造内で使用されるステーブルコインは、債券トークン自体が証券として扱われる一方で、MiCAの電子マネートークン規則の対象となる可能性があります。したがって、商品は同時に2つの規制制度にまたがることがあります。一つは決済レール用、もう一つは基礎となる請求権用です。 RWA商品に関与する当事者 を読み解くことは、構造の各部分がどこに位置するかを確認するための有用な方法です。

この階層的な図式はEUに特有のものではありません。 スイスのDLT法 から 日本のFSA（金融庁）の枠組みまで、専用のデジタル資産制度を持つ法域は、新しいカテゴリの暗号資産であるトークンと、既存の証券の新しい形式に過ぎないトークンとの間に同様の線引きを行っています。

これが商品を検討する投資家にとって意味すること

トークン化証券がMiCA暗号資産ではなく証券として規制されていることを知ることで、商品の文書で何を確認すべきかが変わります。MiCAのホワイトペーパーは証券目論見書と同じ文書ではなく、同じ開示義務も伴いません。トークン化された募集が適切に開示されていると見なす前に、以下を確認する価値があります：

1. 発行者がトークンを証券、暗号資産、またはその両方として説明しているか、またどのEU制度の下で募集されているか。
2. 目論見書が存在するか、または存在しない場合にどの免除に依存しているか。
3. どの国内規制当局（もしあれば）が募集を承認または登録しているか。
4. 配布プラットフォームが、実行する活動（暗号カストディ対投資サービス）に対して適切な認可を保持しているか。
5. 基礎となる資産のカストディがどのように構成され開示されているか。MiCAのカストディ規則は証券トークンに自動的に拡張されないためです。

これらはいずれも、正式な募集文書を読むことや、状況に応じて資格のある法律または税務専門家に相談することの代わりにはなりません。規制分類は事実に依存する可能性があり、規則は発展し続けています。Bifuでは、RWA商品ページは、商品説明とともにこのような文書とリスク開示を表示するように構築されています。商品がどのように提示されているかは、 Bifu RWAページで確認できます。

FAQ

MiCAはトークン化された株式や債券を規制しますか？

一般的にはいいえ。MiCAは、すでにMiFID IIに基づく金融商品に該当する暗号資産を明示的に除外しているため、トークン化された株式や債券は通常、MiCA暗号資産としてではなく、既存のEU証券法の下で証券として扱われます。正確な分類はトークンが持つ特定の権利に依存する可能性があるため、これは一般的なパターンであり、すべての商品に対する保証ではありません。

RWA商品で使用されるステーブルコインはMiCAの対象ですか？

多くの場合、RWAトークン自体とは別に、はい。単一通貨を参照するステーブルコインは、代わりにMiFID IIで規制されるトークン化証券の決済や表示に使用される場合でも、一般的にMiCAの電子マネートークン規則の対象となります。つまり、単一のRWA商品が同時に2つの異なる規制制度に関与する可能性があります。

MiCA規制当局ではなく、EUでトークン化証券を監督するのは誰ですか？

各EU加盟国の国内証券規制当局がトークン化証券を監督し、MiFID II、目論見書規則、および国内法を適用します。EUレベルでは欧州証券市場監督機構が調整を行います。これは、暗号資産サービス提供者向けに指定された国内管轄当局を通じて行われるMiCAの監督とは異なります。

MiCAは、トークン化されたRWA商品を発行するためのEUをより友好的な場所にしますか？

MiCAは、以前はEUレベルで規制されていなかった暗号資産に法的明確性を追加しますが、トークン化証券の規則は簡素化しません。トークン化証券には、他の証券募集と同様の目論見書とライセンスの分析が依然として必要です。EUが魅力的な発行場所であるかどうかは、MiCA自体よりも、特定の構造にMiFID IIと目論見書の免除がどのように適用されるかに大きく依存します。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本喪失の可能性も含まれます。参加する前に、必ず商品文書とリスク開示を確認してください。

関連資料

• 法域を超えた全体像については、 トークン化資産を形作るルールをご覧ください。
• 他の金融センターがどのように同様の線引きを行っているかは、 香港、シンガポール、米国におけるRWA規制の比較をご覧ください。
• 基本を初めて学ぶ方は、 RWAとは何か、そしてなぜそれがリターン保証の資産運用ではないのかから始めてください。