公正価値ヒエラルキー：RWA評価におけるレベル1、2、3資産

公正価値ヒエラルキーは、資産の価格決定に用いるインプットの観測可能性に基づいて資産を3つのレベルのいずれかに分類します。これは資産の良し悪しではなく、価格の信頼性を示すものです。レベル1は、上場株式のように、活発な市場における公表価格がある資産を指します。レベル2は、直接の公表価格はないが、他の観測可能な市場データから構築された価格を用いる資産です。レベル3は、活発な市場が存在せず、主に観測不可能なインプットとモデルから価値を算定する資産を指します。ほとんどのプライベートRWA商品（IPO前の株式、プライベートクレジット、クローズドエンド型ファンド）はレベル3に該当します。これは不正を意味するわけではありません。ただし、表示された価値は市場の事実ではなく推定値であり、株価よりも慎重な検討が必要であることを意味します。

3つのレベルが実際に意味すること

公正価値ヒエラルキーは会計基準（米国GAAPのASC 820および国際基準のIFRS 13）に由来し、財務諸表の利用者に対して報告された価値の信頼性を伝えるために存在します。

レベルは資産そのものの品質ランキングではありません。レベル1の株式が悪い投資である可能性もあります。レベル3のプライベートクレジットポジションが適切に引受されている可能性もあります。ヒエラルキーは、金額のうちどれだけが市場から来て、どれだけが誰かのモデルから来たのかを示すものです。

なぜほとんどのプライベートRWAがレベル3になるのか

トークン化は資産の保有方法と移転方法を変えますが、一夜にして公開市場を創出するわけではありません。

IPO前の株式トークンは、依然として上場していない非公開企業の株式を表します。プライベートクレジットトークンは、公開市場で取引されないローンを表します。トークン化された不動産持分は、相場価格ではなく評価される建物を表します。これらには継続的な独立した市場価格がないため、レベル1または明確なレベル2には該当しません。これらはレベル3に分類され、割引キャッシュフローモデル、比較可能な取引分析、または運用者自身の評価により、ファンド文書で定められたスケジュール（多くの場合四半期ごと）で評価が更新されます。

これは、 非上場資産がティッカーなしで価格付けされるのと同じ理由です。継続的な市場清算価格を参照できないため、誰かが価格を構築する必要があります。

レベル3が評価の信頼性に与える影響

レベル3分類はそれ自体で危険信号ではありません。プライベートRWAではほぼ普遍的です。変わるのは、表示された価値を受け入れる前に尋ねる価値のある質問です。

• 誰がモデルを構築し、誰がレビューするのか？ 独立した第三者によって作成またはレビューされた評価は、運用者が自社の帳簿を評価するだけの場合よりも重みがあります。 独立評価者 vs 運用者評価 で、その違いが実際にどのように現れるかをご覧ください。
• 更新頻度はどのくらいか？ 四半期または年次の評価は、資金調達ラウンドのダウンラウンド、借り手の支払い遅延、市場全体の価格再設定など、急速に変化する状況に遅れる可能性があります。
• モデルにはどのようなインプットが使われるのか？ 比較可能な取引、予想キャッシュフロー、割引率はすべて判断を伴います。結果の数値だけでなく、それらの前提条件を尋ねてください。
• 市場による確認はあるか？ 最近の第三者間取引、新たな資金調達ラウンド、またはセカンダリー取引は、継続的な市場価格でなくても、レベル3モデルの部分的な健全性チェックとして機能します。

これらはレベル3の評価が信頼できないという意味ではありません。レベル3の数値は、背後に方法論がある推定値であり、その方法論こそがレビューに値するものであって、単なるヘッドライン数値ではありません。これは、 時価評価 vs モデル評価で扱われるのと同じ規律です。モデルベースの価値は、そのインプットとそれをチェックするプロセスと同じだけ信頼できます。

また、レベル3資産は、基礎となる事業に変化がなくても報告期間間で変動しうることを知っておくと役立ちます。IPO前の企業がより高い価格で新たな資金調達ラウンドを完了すると、日々の業務に変化がなくても、レベル3の評価額が跳ね上がることがあります。新しい取引が評価者により新しいデータポイントを提供したからです。逆もまた真です。レベル3の評価額が数四半期にわたって横ばいであることは、何も変わっていないからではなく、修正を正当化する新しい取引や更新されたモデルインプットがなかったからかもしれません。横ばいの評価額が自動的に安心できるわけではありません。

トークン化は資産をヒエラルキー上で引き上げるのか？

資産をトークンでラップすること自体は、その公正価値レベルを変えません。ヒエラルキーは、資産の保有方法や移転方法ではなく、原資産の価格決定インプットの観測可能性に関するものです。トークン化されたプライベートクレジットポジションは、トークン化されていない場合と同じ借り手のキャッシュフローと担保の前提条件から価格設定されます。

トークン化が間接的に影響を与える可能性があるのは、定期的な第三者間取引による流動的で活発なセカンダリーマーケットを実際に創出した場合です。そのシナリオでは、市場清算価格が最終的にレベル2分類をサポートする可能性があります。トークンの取引価格が観測可能なインプットになるからです。実際には、現在のほとんどのトークン化RWAのセカンダリーマーケットは薄いです。取引頻度は低く、スプレッドは広く、出来高は原資産の総価値に比べて小さいため、レベル3からの移行はまだほとんど起こっていません。「トークン化によりこの資産の流動性が高まり、より確実に評価できる」という主張は、他の評価主張と同様の懐疑心で扱い、実際の取引活動を確認し、その枠組みをそのまま受け入れないようにしてください。

ファンド文書でヒエラルキーを読む

標準的な会計慣行に従うファンドおよび商品文書は、通常、評価方針セクションまたは財務諸表の注記において、保有資産の公正価値レベルを開示します。確認すべき点は次のとおりです。

トークン化はこれらのいずれも変えません。トークンラッパーは、以前は観測可能な市場データがなかった資産にそれを追加するわけではありません。ファンド型RWAであれ債券型商品であれ、 ファンド型RWA情報の確認 は、文書に別段の記載がない限り、報告された価値をレベル3の推定値として扱うことを意味します。RWA商品が評価と報告の慣行をどのように提示しているかは、 BifuのRWAページで確認できます。

よくある質問

レベル3は悪い評価やリスクの高い評価と同じですか？

いいえ。レベル3は使用されるインプットの種類を説明するものであり、資産の品質ではありません。ほとんどのプライベートRWA商品は、単に活発な公開市場で価格を引用できないためレベル3であり、それは適切に引受された資産と不適切に引受された資産の両方に同様に当てはまります。

トークン化された資産は時間の経過とともにレベル1またはレベル2になる可能性がありますか？

可能です。ただし、定期的な観測可能な取引を伴う真の流動的セカンダリーマーケットが発展した場合に限ります。実際には、ほとんどのトークン化されたプライベート資産はレベル3のままです。トークン化は移転と記録管理を改善しますが、レベル1またはレベル2に必要な継続的な取引活動を生み出すわけではないからです。

資産がどの公正価値レベルに属するかを決定するのは誰ですか？

ファンドまたは商品の経営陣が、該当する会計基準（米国ではASC 820、国際的にはIFRS 13）に従って各保有資産を分類し、その分類は通常、財務諸表の一部としてファンドの監査人によってレビューされます。独立した評価者が基礎となるレベル3の推定値の設定に関与することもあります。

RWA商品の文書で公正価値レベルはどこに記載されていますか？

ファンドの財務諸表または評価方針を確認してください。これらは通常、募集書類または定期報告書の一部です。商品がこのレベルの詳細を開示していない場合は、有利な分類を想定するのではなく、情報が欠落しているものとして扱ってください。

このコンテンツは教育目的のみであり、金融、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本損失の可能性があります。参加する前に、必ず商品文書とリスク開示を確認してください。

関連資料

• これが初めての方は、 RWAとは何か、なぜそれが保証されたリターンの資産運用ではないのかから始めてください。
• 次の記事では、 独立評価者 vs 運用者評価 がレベル3の数値に対する信頼にどのように影響するかをご覧ください。
• より広範な評価フレームワークについては、 時価評価 vs モデル評価（RWA評価）をお読みください。