香港SFCのトークン化証券規制：RWAに適用されるルール

香港証券先物委員会（SFC）は、トークン化証券を新しい資産クラスとして扱いません。「同一活動、同一リスク、同一規制」の原則を適用します。つまり、トークンが株式、債券、またはファンド持分を表す場合、その原資産に既に適用されている規制がそのまま適用され、トークン化特有のリスクについては追加の開示が必要となります。トークン化証券を販売する仲介業者は、適切なSFCライセンスを保有する必要があります。公募以外のトークン化証券にアクセスしたい個人投資家は、一般的にプロフェッショナル投資家としての資格が必要であり、その資格は資産額の基準によって定義され、経験のみでは判断されません。この記事は一般的な教育目的の概要であり、法的助言ではありません。SFCのガイダンスは急速に変化しており、今後も変更される可能性があります。

基本原則：同一活動、同一リスク、同一規制

SFCの基本姿勢は、トークン化は流通技術であり、新しい商品カテゴリーではないというものです。債券やファンド持分をトークンでラッピングしても、その金融商品の法的性質は変わりません。

つまり、トークン化証券は、一般的にトークン化されていない同等の証券と同じ方法で規制されます。トークン化された債券は、債券に適用されるルールに従います。トークン化されたファンド持分は、そのファンド構造に適用されるルールに従います。これらの金融商品を扱う企業は、証券取引や証券助言をカバーする関連SFCライセンスを引き続き保有する必要があり、既存の行動規範、開示義務、適合性要件を遵守する必要があります。

これは、トークン化商品を、単にブロックチェーン上にあるという理由で自動的に高リスクカテゴリーとして扱うこととは異なります。また、新しいという理由で無規制として扱うこととも異なります。トークン化証券を評価する際は、まず あらゆるRWA商品の情報を読む ことから始まります。つまり、テクノロジーを議論する前に、発行体、構造、原資産を理解する必要があります。

2023年11月の変更点

数年にわたり、香港のデフォルトの立場（2019年の声明で示された）は、トークン化証券（当時はセキュリティトークンオファリングと呼ばれることが多かった）を複雑な商品とみなし、原資産の種類に関わらずプロフェッショナル投資家にのみ販売できるというものでした。

2023年11月、SFCは更新された通達を発行し、この包括的な制限から方針転換しました。SFCは、すべてのトークン化証券を自動的に複雑とラベル付けする代わりに、「透過的」アプローチを導入しました。仲介業者は、トークンが実際に何を表しているかを確認し、その原資産に適用される複雑性と適格性のルールを適用します。原証券が既に公募可能である場合（既存の目論見書および募集ルールに従う）、そのトークン化バージョンは、トークン化なしで適用されるのと同じ開示義務の下で、潜在的に一般投資家にもリーチできます。

これは投資家保護を撤廃したわけではありません。投資家保護を再調整したのです。仲介業者は、引き続き適合性を評価し、トークン化特有のリスク（所有権記録の方法やトークンと原資産の関係など）を開示し、既存のライセンスおよび行動規範を遵守する必要があります。変更点は、トークン化自体をリスク要因として扱わないことにありました。

プロフェッショナル投資家の基準

一部のRWA商品（プライベートファンド、IPO前のビークル、特定の私募債など）は、トークン化の問題とは無関係に、プロフェッショナル投資家のみを対象として組成されています。香港では、そのステータスは証券先物条例に基づいて定義されています。

個人は通常、関連取引の前に設定された期間内に発行された監査人または会計士の証明書、またはカストディアンの明細書によってこれを証明する必要があります。これらの金額と証拠要件は規則で定められており、過去に改正されたことがあるため、上記の数値は一般的な参考値として扱い、資格があると判断する前に、仲介業者またはSFCの資料で現在の基準とプロセスを確認してください。

プロフェッショナル投資家のステータスはアクセスに影響しますが、リスクには影響しません。プロフェッショナル投資家のみに提供される商品は、自動的に安全というわけではありません。単に、投資家がより複雑で標準化されていない開示を評価できると想定する枠組みの下で販売されているにすぎません。

適用されるライセンス活動

SFCはテクノロジーではなく活動を規制します。トークン化証券の取引、助言、または管理を行う企業は、一般的に、その活動のトークン化されていないバージョンに必要なものと同じ種類のライセンスを必要とします。

RWA商品を販売する仲介業者は、自社の活動をどのライセンスがカバーしているかを説明できる必要があります。プラットフォームがこれを説明できない場合、それは、商品が説明する他の事項（期待収益を含む）を検討する前に確認すべきギャップです。

香港のトークン化推進の方向性

SFCのトークン化証券へのアプローチは孤立しているわけではありません。2025年2月、SFCは「ASPIRe」ロードマップを発表しました。これは、アクセス、保護、商品、インフラ、関係性をカバーする5つの柱からなる枠組みであり、香港のバーチャルアセットおよびトークン化市場に明確な長期的方向性を与えることを目的としています。別途、香港金融管理局（HKMA）は、トークン化預金と決済インフラを探求するホールセール中央銀行デジタル通貨イニシアチブであるProject Ensembleを運営しており、香港政府による初期のトークン化グリーンボンド発行も行われています。

これらのイニシアチブは、市場インフラと政策の方向性を示しています。これらは、香港の規制当局がなぜトークン化に関与しているのかを理解するための有用な背景情報ですが、特定の商業RWA商品について上記のライセンス、投資家カテゴリー、開示の質問を確認することに代わるものではありません。

これは、検討中のRWA商品にとって何を意味するか

香港に関連するRWA商品を評価する場合、トークン化されているという事実よりも、以下の3つの質問が重要です。

1. 原資産は何か、そしてそれを既に規制している枠組みは何か？
2. 募集は一般公開されているのか、それともプロフェッショナル投資家に限定されているのか？限定されている場合、あなたのステータスは現在の基準を実際に満たしているか？
3. それを販売する仲介業者は、関連する規制対象活動についてライセンスを保有しているか？

トークン化はこれらの質問のいずれにも答えません。トークン化はこれらの上に位置づけられます。香港金融管理局は、トークン化グリーンボンドを含むトークン化債券発行でも積極的であり、機関投資家の関心の方向性を示しています。しかし、金融当局によるパイロット発行は、別個の商業RWA商品に関する上記のライセンスや投資家カテゴリーの質問を変更するものではありません。

これらはいずれも、商品自体の募集書類を読むことに代わるものではありません。複雑性分類、プロフェッショナル投資家の基準、ライセンス販売に関するルールは更新される可能性があり、この記事は特定時点の一般的な理解を反映したものであり、最新の法的助言ではありません。BiFuがRWA商品およびリスク情報をどのように提示しているかは、以下で確認できます。 BiFu RWA。

FAQ

SFCは暗号通貨をトークン化証券と同じように規制していますか？

いいえ。ビットコインのような暗号通貨は一般的に証券ではなく、香港ではバーチャルアセット取引プラットフォームのライセンスを含む別の規制トラックに該当します。トークン化証券は、トークンが株式、債券、ファンド持分などの規制対象金融商品に関連する権利を表すため、証券法の下で規制されます。

香港の一般投資家はトークン化証券を購入できますか？

原資産によります。SFCの2023年11月のガイダンス以降、既に公募が可能な証券のトークン化バージョンは、トークン化なしで適用されるのと同じ開示ルールの下で、潜在的に一般投資家にもリーチできます。プライベートファンドやIPO前のビークルを基にした商品は、通常、トークン化とは無関係に、依然としてプロフェッショナル投資家に限定されています。

香港のプロフェッショナル投資家の基準は何ですか？

個人は通常、単独または配偶者・子と共同で保有する800万香港ドル以上の証券ポートフォリオと、監査人の証明書やカストディアンの明細書などの許容可能な証拠を必要とします。この基準とその証拠要件は規則で定められており、更新される可能性があるため、資格があると判断する前に現在の数値を確認してください。

トークン化によりSFC規制商品はより安全になりますか？

いいえ。トークン化は所有権の記録方法や持分の移転方法に影響を与える可能性がありますが、資産の基礎となる信用リスク、市場リスク、流動性リスクを変えるものではありません。トークン化された債券は依然として発行体の返済リスクを伴い、トークン化されたファンド持分は依然として運用会社とファンドの基礎となる保有資産に依存します。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本を失う可能性があります。参加する前に、必ず商品書類とリスク開示事項を確認してください。

関連資料

• これを米国のアプローチと比較するには、 Reg Dと認定投資家ルールがRWAアクセスをどのように形成するかをご覧ください。
• より広い全体像については、 RWA規制の状況をご覧ください。
• まずは、 RWAとは何か、そしてなぜそれが収益保証型の資産運用ではないのかから始めてください。