RWAセカンダリーマーケットにおけるマーケットメイキングと流動性供給

マーケットメーカーとは、資産の買値と売値の両方を継続的に提示し、そのわずかな差額（スプレッド）から利益を得る一方で、他の参加者に対してほぼ常時取引相手となる参加者です。公開株式市場にはマーケットメーカーの深いネットワークが存在しており、これが上場株式を通常、直前の取引価格に近い値で数秒で売買できる大きな理由の一つです。ほとんどのRWAセカンダリーマーケットにはこの機能がないか、限定的な形でしか存在しません。これこそが、トークン化資産が技術的には移転可能であるにもかかわらず、しばしば非流動的と表現される、スマートコントラクト技術とは別の構造的な理由です。この記事では、マーケットメイキングが一般的に果たす役割と、その不在がRWAにとってなぜ重要なのかを説明します。

マーケットメーカーの実際の役割

マーケットメーカーの核となる仕事は、取引の準備を常に整えておくことです。マーケットメーカーは、常に買値（ビッド）と売値（アスク）を提示し、状況の変化に応じて両方を継続的に更新します。このビッドとアスクの差（スプレッド）が、在庫を保有し、価格の見通しを誤るリスクを負うことに対するマーケットメーカーの報酬です。

この機能が重要なのは、市場の他のほとんどの参加者が常に同時に存在するわけではないからです。今すぐ売りたい売り手が、今すぐ買いたい買い手を見つけられない可能性があります。マーケットメーカーは、自らがその反対側の取引を引き受け、後になって自然な買い手や売り手が現れたときにそのポジションを解消することで、このタイミングのギャップを埋めます。流動性の高い公開市場では、多くのマーケットメーカーがこの役割を競い合い、スプレッドを狭め、現在価格またはその近辺にある買い注文と売り注文の総量（オーダーブック）を厚くします。

マーケットメイキングがうまく機能するには、いくつかの条件が必要です。活動を収益化できる十分な取引量、在庫を保有および処分するための流動的かつ法的に簡素な方法、そしてマーケットメーカーが資産を合理的な確信をもって価格設定できるだけの十分な参加者と情報の流れです。公開株式は通常、これら三つすべてを満たしています。ほとんどのRWA商品は、少なくとも現時点では、これらを満たしていません。

RWAセカンダリーマーケットにマーケットメイキングがほとんど存在しない理由

マーケットメーカーは、自信を持って価格設定できず、必要に応じて迅速に処分できず、運営コストを正当化できるほど十分な量の取引ができない資産に対して、気配値を提示するために資本を投下しません。RWA商品のいくつかの構造的特徴が、これらの条件に逆行しています。

• 制限された買い手プール 多くのRWAトークンは、特定の発行者やプラットフォームに紐付いたKYCおよび適格性チェックを通過したウォレットによってのみ保有または受領できます。マーケットメーカーは、市場が小規模でホワイトリスト登録された適格保有者のグループである場合、「市場」に対して自由に気配値を提示することはできません。
• 継続的な価格発見機能の不在 公開株式は常時取引されるため、マーケットメーカーは常に最新の参照価格を得ることができます。プライベートクレジット、IPO前の株式、多くのファンド型RWAポジションは継続的に取引されず、その価値はリアルタイムで観測されるのではなく定期的に見積もられます。そのため、マーケットメーカーが自信を持ってビッドとアスクを提示することが難しくなります。
• 低く、予測不能な出来高 マーケットメイキングは出来高ビジネスです。取引あたりのスプレッド収益は小さいため、収益性は頻繁な取引に依存します。薄く不規則なRWAの注文フローは、現在のほとんどの商品において、専任のマーケットメイキングの経済性を正当化することを困難にしています。
• 断片化された取引所 単一の中央オーダーブックではなく、RWAの取引はプラットフォーム内部のウィンドウ、限られた規制取引所、そしてOTC取引に分散しています。マーケットメーカーが意味のあるリーチを得るには、複数の断片化されたプールにわたって運用する必要があり、コストと複雑性が増大します。関連情報として トークン化資産のセカンダリーマーケット をご覧ください。RWAが現在実際にどこで取引されているかの詳細なマップを確認できます。

これらはいずれも永久的な状態ではありません。トークン化証券のための規制取引所が成熟し、取引量が増加するにつれて、専任のマーケットメイキングは、他の資産クラスで長年にわたって発展してきたのと同じように発展する可能性があります。しかし、これは現在、ほとんどのRWA商品が置かれている市場構造を説明するものであり、取引の反対側に誰かがいるかどうかに関わらず、数分でトークンを移転できるブロックチェーン技術自体の問題とは異なるものです。

薄い、または存在しないマーケットメイキングが出口価格に与える影響

マーケットメーカーが双方向で待機していない場合、RWAセカンダリーマーケットの売り手は、ほぼ同時期に自然な買い手を見つけることに依存します。その買い手がすぐに見つからない場合、迅速で適正な価格の取引の代わりに、通常いくつかのことが起こります。

実際的な結果として、薄いRWA市場では「早期出口ディスカウント」として現れます。製品の自然な出口ポイント（満期、償還ウィンドウ、ファンド分配）より前に売却したい保有者は、単にそのタイミングのミスマッチを吸収するマーケットメーカーがいないため、最後に表明された価値を大幅に下回るビッドしか見つけられない可能性があります。これは流動性の構造問題であり、必ずしも原資産の価値が下がったことを示すものではありません。

セカンダリー流動性を想定する代わりに確認すべきこと

専任のマーケットメイキングが現在のRWAセカンダリーマーケットで大部分存在しないため、流動性を評価するより信頼性の高い方法は、オープンマーケットが売却時に存在するだろうと想定するのではなく、製品自身が定義するメカニズムを確認することです。

1. その製品には明記された償還メカニズムがありますか？また、そのスケジュールはどのようになっていますか？詳細は 償還メカニズム：オープンエンド型vsクローズドエンド型 をご覧ください。ファンドの構造によってどのように異なるかを説明しています。
2. 名前の付いたセカンダリー取引所が存在しますか？それとも、トークンが「移転可能」であるという一般的な主張のみですか？
3. セカンダリー取引所が存在する場合、実際の取引活動の証拠はありますか？それとも、その取引所は新しくて実績がありませんか？
4. その製品の明記された期間は何ですか？また、セカンダリー出口が実現しなかった場合、その期間まで保有する準備はありますか？
5. その製品の非流動性は、どのように補償されますか（もし補償されるなら）？詳細は 非流動性プレミアム をご覧ください。時間と流動性の制約が一般的にどのように価格設定に考慮されるべきかについて説明しています。

現在のほとんどのRWA商品における現実的なデフォルトは、明記された期間と償還メカニズムを主要な出口経路として扱い、セカンダリーセールは保証された流動性オプションではなく、不確かな代替手段と見なすことです。特定の商品に関する期間、出口、リスク情報は BiFuのRWAページで確認できます。

FAQ

RWAトークンがブロックチェーン上にあるのに、なぜ常に迅速に売却できないのですか？

ブロックチェーン上で技術的に移転可能であることと、売却するためのアクティブな市場を持つことは異なるからです。売却には、取引所、適格な買い手、そして十分な注文の厚みが必要ですが、ほとんどのRWA商品には、そうでなければ双方向で継続的に取引を行う用意がある専任のマーケットメーカーが不足しています。

マーケットメーカーと通常の買い手や売り手の違いは何ですか？

通常の買い手や売り手は、資産を取得または処分する自身の必要性に基づいて、時々取引を行います。一方、マーケットメーカーは継続的な活動として買値と売値の両方を常に提示し、スプレッドから利益を得て、自身の投資見解に関わらず他の参加者に流動性を提供します。

RWAセカンダリーマーケットは、最終的により多くのマーケットメイキングを持つようになりますか？

規制取引所、取引量、トークン化資産の買い手プールが成長するにつれて、マーケットメイキングが発展すると期待するのは合理的です。これは、非流動的だった他の市場で見られた一般的なパターンだからです。しかし、これに関する固定されたタイムラインはなく、今日のRWAセカンダリーマーケットは将来の状態ではなく、現在の流動性条件に基づいて評価されるべきです。

セカンダリーマーケットの流動性が低いことは、RWA商品が悪い投資であることを意味しますか？

それ自体は意味しません。限られたセカンダリー流動性は、今日の多くのRWA商品の構造的特徴であり、必ずしも資産の質が低いことを示すものではありません。しかし、非流動的な製品に投資する資金は、一般的に、要求に応じて引き出せるものと想定するのではなく、明記された期間まで保有されるべきであることを意味します。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本喪失の可能性も含まれます。参加する前に、必ず商品文書およびリスク開示事項を確認してください。

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