トークン化資産のセカンダリーマーケット：なぜ取引所はトークンと同じくらい重要なのか

簡単に言うと、トークンがブロックチェーン上で転送可能であっても、それを売却できるとは限りません。売却にはトークン自体が提供しない3つのものが必要です。取引が行われる場所、資産を合法的に保有できる買い手、そしてあなたの売却によって価格が不利に動かないだけの注文の深さです。現在、ほとんどのトークン化証券は断片的で制限のある取引所で取引されており、薄い注文書では早期の売却がしばしばディスカウントで行われます。商品ページにトークンが「取引可能」と書かれている場合、役立つ質問は「どこで、誰に、どの程度の深さで」です。

これが重要なのは、トークン化のマーケティングが技術的特性（即時、24時間365日の転送）に依存しがちですが、実際の出口体験はテクノロジー自体が作り出さない市場構造に依存するからです。

転送可能性は技術的特性であり、流動性は市場の特性である

ブロックチェーン上では、2つのウォレット間でトークンを移動するのに数分かかります。それが転送可能な部分であり、それは現実です。

流動性は別物です。それは、売りたいときに、前回の価格に近い価格で反対側に誰かが立っていることを意味します。それには機能する市場が必要です。つまり、買い手と売り手が出会う場所、誰が参加できるかのルール、そして注文が実際に約定するのに十分なアクティブな参加者です。

公開株式は、取引所が何百万もの参加者を単一のルールブックの下に集中させるため、これを持っています。トークン化されたプライベート資産はほとんど持っていません。トークンはブロックチェーンの転送速度を継承しますが、同時に原資産の投資家ベースも継承します。これは、プライベートクレジット、IPO前の株式、ファンドシェアの場合、小さく制限されています。このギャップが、以下で取り上げる誤解の核心です。 トークン化されていても流動性があるとは限らない理由。

なぜ多くのトークンがホワイトリスト登録された保有者間でのみ移動できるのか

ほとんどのトークン化証券は依然として有価証券です。規制は資産に従い、ラッパーには従いません。私募証券は通常、再販制限があります。例えば米国では、Rule 144が制限証券の再販方法と時期を制限しています。

発行者はこれをトークンレベルで強制します。証券向けの一般的なトークン標準は、スマートコントラクトにホワイトリストを組み込みます。転送は、受信ウォレットがKYCと適格性チェックを通過した投資家に属する場合にのみ実行されます。トークンをホワイトリストにないウォレットに送信すると、転送は単に失敗します。

実際の効果：潜在的な買い手のプールは「ウォレットを持っている全員」ではありません。それは、同じ発行者またはプラットフォームでオンボーディングを完了し、同じ適格性ルールを満たす人々のサブセットです。そのプールは小さい可能性があります。プラットフォームがそもそもこれらのチェックを実行する理由は、以下で取り上げています。 RWA商品がなぜ追加のKYCと適格性スクリーニングを求めるのか。

トークン化資産が実際に今日取引されている場所

トークン化証券のための単一の深いセカンダリーマーケットはありません。取引はいくつかの取引所タイプに分散しており、それぞれに独自のアクセスルールと深さがあります。

この表から欠けているものに注目してください：株式取引所のような深く継続的な公開市場です。規制された取引所は存在し成長していますが、取引量では公開市場と比較してまだ小さく、単一のトークンの注文帳はほぼ空である可能性があります。

薄い注文帳と早期出口ディスカウント

取引所が存在する場合でも、深さが出口価格を決定します。薄い市場では、最良の買い気配と最良の売り気配の差が大きく、適度なサイズの売り注文が存在する少数の買い気配を食い尽くす可能性があります。

結果はディスカウントとして現れます。ファンドトークンの最後に報告された純資産価値が100の価格を示唆している場合、今週現金が必要な保有者は90以下の買い気配しか見つけないかもしれません。これは純粋に仮定の数字で、例として使用しています。そのディスカウントはトークンの欠陥ではありません。それは、自然な出口ポイントの前に資産を引き取るように小さな買い手プールに求める代償です。

これが、トークン化商品のリターン期待値は、その完全なコンテキストと共に読まれる必要がある理由です。リターンを生み出すもの（原資産）、どの期間にわたって、どの出口メカニズム（満期、償還、分配、またはセカンダリーセール）を通じて、そしてどのようなリスクを伴うか。これには、満期前のセカンダリーセールが有意なディスカウントで発生するか、まったく発生しないリスクが含まれます。そのセカンダリーセールは、 商品に入るために使用したプライマリーサブスクリプション、そしてこの2つは異なるメカニズムと価格決定に従います。これを管理する条件は、以下で詳しく説明されています。 RWA商品における期間、出口、流動性の実際の意味。

「取引可能」という主張に対する3つのチェック

商品がそのトークンを取引可能または転送可能と説明する場合、商品文書に対して次の3つのチェックを実行してください。

1. どこで。 どの特定の取引所で売却できますか？プラットフォームの独自の窓口、名前の指定された規制取引所、または交渉による転送のみ？取引所の名前がなく「トークンは転送可能」という場合、組織化された市場がまったく存在しない可能性があります。
2. 誰に。 誰が購入を許可されていますか？転送がホワイトリスト制限されている場合、買い手プールは適格でオンボーディングされた投資家に限定され、文書は適格性の要件を明記する必要があります。
3. どの程度の深さで。 実際の取引の証拠（出来高、過去のマッチング窓口、過去の約定率）はありますか？取引所が新しい場合や商品文書が沈黙している場合は、深さは最小限であると想定し、セカンダリーセールではなく、商品の明示された期間と出口メカニズムに基づいて計画を立ててください。

商品がこれらのチェックのいずれも満たさない場合、それは悪い商品というわけではありません。それは非流動的な商品であり、正直に保有する方法は、資本を全期間コミットされたものとして扱うことです。

RWA商品を読む際の意味

取引所の問題は、商品ページの読み方を変えます。同じ原資産と明示された条件を持つ2つの商品は、一方に機能するセカンダリー取引所があり、他方にない場合、同等ではありません。流動性、またはその欠如は、原資産と同じくらい商品の一部です。

現在、ほとんどの個人投資家がアクセス可能なトークン化商品について、現実的な基本ケースは次のとおりです。商品が定義する出口まで保有し、セカンダリーセールはディスカウントを伴う可能性のある不確実なバックアップとして扱うこと。商品、プラットフォーム、規制された取引所はすべて進化しているため、この状況は改善する可能性があります。しかし、各商品を、トークン化がいつか可能にするかもしれないものではなく、現在存在するものに照らして読んでください。

プラットフォームが各商品の横に期間、出口方法、リスク開示をどのように配置しているかを確認したい場合は、 BiFuのRWAセクション は、上記の3つのチェックを練習する場所の1つです。すべてのトークン化およびRWA商品には、元本の損失の可能性を含むリスクが伴います。ここに記載されている内容は投資アドバイスではありません。

FAQ

トークン化されたRWA資産を売却するには通常どのくらいの時間がかかりますか？

固定されたタイムラインはなく、完全に取引所に依存します。プラットフォーム内のマッチング窓口は定期的にのみ実行される場合があり、規制されたATS取引は適格な買い手を見つければ決済できますが、OTC取引は自分でカウンターパーティを見つけて交渉するのに必要なだけ時間がかかります。

トークン化資産は伝統的なプライベート投資よりも流動性が高いですか？

自動的にはそうではありません。ブロックチェーンはトークンの転送を高速にしますが、流動性は依然として取引所、適格な買い手、十分な注文の深さに依存します。これはトークン化されていないプライベート資産と同じ要件です。トークン化証券のための規制された取引所は成長していますが、取引量では公開市場の隣ではまだ小さいままです。

ローンチ時にトークンを購入することとセカンダリーマーケットで購入することの違いは何ですか？

ローンチ時の購入は、発行者からの直接のプライマリーサブスクリプションであり、通常は明示された価格またはNAVで行われます。後でセカンダリーマーケットで購入することは、2人の適格保有者間の別個の取引であり、異なるメカニズムと価格決定に従います。これには、注文帳が薄い場合に最後に報告された価値に対してディスカウントで取引される可能性が含まれます。

規制された取引所での取引は、トークンを簡単に売却できることを保証しますか？

いいえ。取引所パイロットや登録されたATSなどの名前の指定された規制取引所は、組織化された市場が存在する可能性を高めますが、上場は限定的で主に機関投資家向けであり、単一のトークンの注文帳は依然として薄い可能性があります。取引所へのアクセスは3つのチェック（どこで、誰に、どの程度の深さで）の1つであり、取引所が規制されているからといって深さが保証されるわけではありません。

関連資料

• これが初めてですか？まずは RWAの基本。
• 同じ分野： RWA市場マップ。