トークン化国債におけるソブリン信用リスク

ソブリン信用リスク（国別信用リスク）とは、政府が債務を完全に履行できない、または履行しないリスクのことです。これには、明確な債務不履行（デフォルト）、債務再編、または通貨価値の下落による実質的な返済価値の低下が含まれます。このリスクはあらゆる国債に該当し、トークン化によってこの事実が変わることはありません。 トークン化された財務省証券（トレジャリー） は、政府証券をファンド構造で包みますが、その証券の裏にある政府の信用力は、ラッパーによって変わることはありません。すべての政府が同じ信用リスクを負っているわけではなく、広く優良な借り手として扱われている政府でさえ、格付けの変更や市場の再評価の影響を受ける可能性があります。実務上のポイントは単純です。どの政府が発行体か確認し、信用格付けが実際に何を意味するのかを理解し、その商品がどの通貨建てであるかを確認することです。

ソブリン信用リスクの実際の意味

債務を発行するすべての政府は、事実上、資金を借り入れ、通常は利息をつけて返済することを約束しています。ソブリン信用リスクとは、その約束が完全には守られない可能性のことです。支払いの不履行、元の条件を変更する債務再編、または大幅に価値を失った通貨での返済などが含まれます。

このリスクはスペクトラム（連続的な範囲）として存在します。一部の政府は、安定した通貨で、深く流動性の高い債券市場において、長期にわたって一貫して債務を完全かつ期限通りに返済してきた歴史を持ちます。他の政府は、実績が浅く、経済規模に比べて債務水準が高く、金融政策の柔軟性に欠け、過去に債務再編やデフォルトを経験したことがある場合もあります。ソブリン信用リスクは、「安全な政府」対「リスクのある政府」という二択の区分ではありません。連続的なスペクトラムであり、特定の政府がそのスペクトラム上のどこに位置するかは、時間の経過とともに変化し得ます。

トークン化はこのスペクトラム上のどこにも位置しません。格付けの低い政府によるトークン化債券は、トークン化されていないバージョンと同一の基礎的な信用リスクを負っています。トークンは、アクセス、決済、報告を変えるものであり、借り手を変えるものではありません。

「安全な」国債にもこれが当てはまる理由

特に大規模な先進経済国の国債を、リスクが限りなくゼロに近いものとして扱うことは一般的です。この捉え方は比較目的には有用ですが、文字通り正確というわけではなく、文字通りに受け取ると過信につながる可能性があります。

信用格付け機関は、最大規模のソブリン借り手であっても定期的に再評価し、格付けは実際に変わります。主要格付け機関（S&P、ムーディーズ、フィッチ）は、過去20年の様々な時点で、世界で最も広く保有されるソブリン借り手の一つである米国の信用格付けを、債務水準の上昇、利払いコスト、またはガバナンスや財政上の懸念などの要因を挙げて、それぞれ引き下げてきました。これらの格下げは、米国政府がデフォルトしたことを意味するものではありません。つまり、「安全な」国債として広く使われている基準点が再評価され、以前よりもわずかに低く格付けされたということです。これがソブリン信用リスクの実際の姿です。通常は、突然のデフォルトではなく、漸進的な価格再調整や格付け変更として現れ、最も広く保有される国債であっても影響を及ぼし得るのです。

トークン化国債商品に関する教訓は、特定の政府がリスクがあるということではありません。「国債」という単一のリスク区分は存在しないということです。ある政府のトークン化トレジャリーと別の政府のトークン化債券は、たとえ両方の商品が同様のトークン化の仕組みと同様のマーケティング表現を使用していても、信用リスクにおいて実質的に異なる可能性があります。

確認すべき事項：政府、格付け、通貨

「政府」という言葉から想定するのではなく、ソブリン・エクスポージャーを注意深く読み解くための3つのチェックポイントがあります。

通貨は見落とされがちなので特に注意が必要です。政府は、自国通貨建てで債券を技術的に完全に履行できる一方で、その通貨が他国通貨に対して大幅に減価することがあります。保有者は約束通り返済を受けますが、期待したよりも低い実質価値しか受け取れません。これはデフォルトとは異なるリスクであり、通貨・財政状況に応じて、特定の通貨に他の通貨よりも顕著に当てはまります。自身のエクスポージャーとは異なる通貨建ての商品の場合、このリスクは信用リスクの問題に追加されるものであり、置き換えるものではありません。詳細は、 クロスボーダーRWA商品における為替リスク を参照してください。

信用格付け自体は出発点であり、最終的な答えではありません。格付けは、ある時点における機関の評価を、独自の方法論を用いて反映したものであり、格付けは実際の状況に遅れたり先行したりすることがあります。格付けの日付と機関の提示する根拠を読むことで、アルファベットの等級単独よりも多くの情報が得られます。

ソブリン信用リスクが企業信用リスクやプライベート信用リスクと異なる点

ソブリン借り手は企業や個人の借り手と同じ方法では評価されません。格付けや商品のリスクセクションを読む前に、その理由を知っておくと役立ちます。

政府が自国通貨建て債務を返済する能力は、課税能力、金融政策のコントロール、経済運営に結びついており、これらは企業にはない手段です。これが、自国通貨建てのソブリンデフォルトが企業デフォルトに比べて比較的稀である理由の一部です。政府は、通貨切り下げを含む、完全な支払い不能を回避するための手段をより多く持っており、そのコストは支払い不履行ではなく通貨価値に転嫁されます。この違いこそが、ソブリンリスクを評価する際に通貨建てが非常に重要である理由です。リスクは、正式なデフォルト事象ではなく、購買力の低下として現れる可能性があるからです。

ソブリン借り手は、透明性と法的救済手段の点でも異なります。債券保有者は一般的に、支払い不能に陥ったソブリンに対して、デフォルトした企業に対する債権者よりもはるかに限られた法的選択肢しか持ちません。これは、ソブリン免疫や管轄権の問題が強制執行を複雑にするためです。これが、ある商品の基礎となる債務がどの政府のものかという初期選択が、同様に格付けされた社債の場合よりも重要である理由の一部です。ストレスシナリオにおける実際の回収への道筋が異なるからです。

RWAラッパー内部のソブリンリスク

トークン化された債券またはファンド商品の内部では、ソブリン信用リスクは、既にカバーされている構造的リスクと並んで（代わりではなく）存在します。これらのリスクについては、 トークン化トレジャリーの項目（ファンドラッパーの条件、償還のタイミング、発行体またはスポンサーリスク）を参照してください。ある商品は、スポンサーのガバナンスと償還条件に優れていても、基礎となる政府の信用力が商品のマーケティングが示唆するよりも弱い場合、重大なソブリン信用リスクを依然として抱える可能性があり、その逆も同様です。ラッパーとソブリンの両方のレイヤーを読むことで、どちらか一方だけを読むよりも、より完全なリスク像を得ることができます。様々な法域の規制枠組みも、これらの商品の構成と開示方法を形成します。市場ごとのルールの違いについては、 RWA規制の状況 を参照してください。トークン化国債商品の文書（どの政府が基礎となる債務を発行しているかを含む）は、 BiFu RWAで確認できます。

FAQ

トークン化された米国債商品は完全に無リスクですか？

いいえ。広く利用されている国債（米国債を含む）は、一般的に他の多くの借り手と比較して信用リスクが低いと考えられていますが、「低リスク」は「無リスク」と同じではありません。格付け機関は米国の信用格付けを定期的に再評価し、調整してきました。また、金利、償還、為替リスクは、あらゆるトークン化ラッパーにおいて信用リスクに上乗せされて適用されます。

すべての国債は同じソブリン信用リスクを負っていますか？

いいえ。ソブリン信用リスクは政府によって異なり、債務水準、返済履歴、通貨の安定性、経済状況などの要因に基づき、これらの要因が変化するにつれて時間とともに変わり得ます。ある政府のトークン化債券は、自動的に別の政府のトークン化債券とリスクが比較できるわけではありません。

高い信用格付けは国債が確実に返済されることを保証しますか？

いいえ。信用格付けは、ある時点における返済可能性についての機関の評価を、独自の方法論に基づいて反映したものであり、保証ではありません。格付けは変更される可能性があり、高い格付けのソブリン借り手であっても、債務水準や財政状況が変化した際には格下げされてきました。

ソブリン信用リスクにとって、なぜ通貨が重要なのですか？

なぜなら、政府は自国通貨建てで債券を全額返済できる一方で、その通貨が他国通貨に対して価値を失い、正式なデフォルトがないにもかかわらず、保有者の実質的な購買力が低下する可能性があるからです。商品の建値通貨と自身の外貨エクスポージャーを確認することは、信用格付けそのものとは別の、しかし関連するチェック項目です。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本を損失する可能性があります。参加する前に、必ず商品文書とリスク開示事項を確認してください。

関連資料

• まずは仕組みから： 国債RWAとトークン化トレジャリーの仕組みをご覧ください。
• 通貨のレイヤーについては： クロスボーダーRWA商品における為替リスクをご覧ください。
• RWAが初めてですか？まずは RWAとは何かから始めてください。