湾岸の石油輸出はリスクにもかかわらず回復、しかし製品市場は遅れ、GoldmanとJPMorganが指摘

今週、Wall Streetで最大の2つの石油取引部門が同じ結論に達した：ペルシャ湾は進行中の紛争の中でも原油を輸出する方法を見つけている。

Goldman Sachsによると、湾岸の輸出 – 同行が「dark exports」と呼ぶものを含む – は先週、1日あたり2330万バレルに達した。これは9月に数量が倍増した後の2025年平均に一致する。JPMorganの推定はより慎重で、10日平均は1日あたり20.5 mb/d、すなわち2025年水準の89%である。同行はノートのタイトルを「The final 11%」とした。違いは主に各社がどれだけの影の艦隊をカウントするかを反映しているが、両社は同じ傾向を見ている。

回復は数多くの障害にもかかわらず起こった。Saudi East-Westパイプラインが攻撃され、Yanbuへのフローがほぼ2週間遮断された。HouthisはBab-al-Mandabでサウジアラビアの原油を引き続き阻止している。それでも、Strait of Hormuz通過 – 船間移送を含む – がその穴を埋めている。JPMorganは、Strait of Hormuzを通るフローが6月下旬の高値であるほぼ13 mb/dに近く戻っており、サウジアラビアが主導していると述べている。

問題は精製製品が動いておらず、ディーゼル価格を非常に高く維持していることだ。

• Goldmanは原油輸出を19 mb/d、すなわち2025年平均の108%としている。JPMorganは17.5 mb/d、戦前水準の98%としている。
• ディーゼル、ガソリン、ジェット燃料の輸出は、Goldmanによると通常の約50%、JPMorganによると58%でしか稼働していない。

Goldmanは2つの理由を挙げている。第一に、中東の製油所の停止は季節基準より2.0 mb/d上回っている一方、原油生産能力はほとんど影響を受けていない。第二に、製品タンカーはより小さく、より引火性の高い貨物を運ぶため、Strait of Hormuz通過の1バレルあたりのリスクコストが原油よりも高い。

JPMorganは輸送能力が制限要因ではないと見ている。Hormuzに関連するVLCC用船料は1日あたり127万ドル近くで、船主は単にリスクに対して課金している。船齢5～10年のVLCCは現在、1億5000万ドル以上と評価されており、新造船の約1億3500万ドルと比較される。

Goldmanは、Brentが年末までに85ドル、2027年には80ドルに下落するという基本シナリオ予想を維持している。同行は、世界市場は9月におおむね均衡しており、OECDの商業在庫は2月下旬の水準に戻ったと述べている。しかし、dated Brentは120ドル近くにある。Goldmanはそのギャップを3つの要因に基づくリスクプレミアムに起因するとしている：

1. 長期的な生産能力に影響を与える可能性のあるエスカレーション。
2. OECD商業在庫以外の世界の在庫が記録的な低水準。
3. それらの在庫を迅速に再構築するための急ぎ。

Goldmanは9月の世界石油市場をほぼ均衡しており、可視在庫は概ね変わっていないと説明している。同行は、買い手はまた別の混乱の前に在庫を再構築するインセンティブがあると指摘している。

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