JPMorgan：ヘッジファンドの持ち高削減が株価下落を抑制する可能性、半導体はリスク指標

JPMorganの見方はポジション次第だ。したがって重要なのは、ニュースの見出しがなおネガティブな中でも売りが枯渇するかどうかである。半導体株が急落する取引時間帯があっても、その後に強制売りが起きなければ、その見方が裏付けられるだろう。コモディティ・トレーディング・アドバイザーのようなモメンタム主導の投資家は、トレンドが安定すれば売り手から買い手へと急速に転じ、急反発を引き起こす可能性がある。クレジット面では、CoreWeaveの社債とデフォルト保護コストが、ネオクラウドの資金調達ストレスを示す最も明確なリアルタイムの指標となる。大手テック企業の債務への波及があれば、問題は封じ込め可能だというJPMorganの主張は弱まるだろう。債券利回りの上昇と110ドル超の原油はマクロの逆風となり、資本集約型のAIインフラの資金調達コストを押し上げる。

以前のレポート：

• InvestingLive 米州FXニュースラップ（10月22日）：NasdaqはAI懸念で下落；米国債利回りは低下

JPMorganは、半導体株の強制売りはほぼ完了したと主張しているが、木曜日の半導体売りは、そのポジションに関する見解をすぐに試すことになった。

主なポイント：

• JPMorganのストラテジスト、Nikolaos Panigirtzoglou氏は、ヘッジファンドの株式エクスポージャーが十分に低下し、株式のさらなる下振れ余地が限られていることを示していると述べた。
• 同チームは、ヘッジファンドの株式パフォーマンスが半導体株と強い相関を示しており、厳格なリスク境界がファンドに持ち高削減を強いることで、最近の半導体株の下落を増幅したことを発見した。
• JPMorganは、ネオクラウドの資金調達懸念は管理可能とみている。同社は、今年のネオクラウドの設備投資（約800億ドル）は、テック全体の年間支出（約1.8兆ドル）に比べて小幅であり、テックセクターは約4000億ドルの資金余剰を享受していると指摘する。
• 情報技術（IT）は、時価総額でMSCI All Country World Indexの28%を占める一方、ヘッジファンドのリスク資本の40%を吸収している。半導体については、指数ウェイトは13%、リスク資本は21%である。
• このノートは水曜日に発表された。木曜日には、Philadelphia semiconductor indexは約7%下落し、6月以来の最大の1日の下落を記録した。一方、Nasdaqは2.5%超下落した。

JPMorganは、ヘッジファンドが株式エクスポージャーの大部分をすでに削減したため、世界の株式売りは終わりに近づいている可能性があると考えている。しかし、同行の見解は、そのノートの翌日に半導体株が4カ月で最悪の一日を記録したことで、すぐに試練に直面した。

Dow Jones MarketWatchが報じた、水曜日に発表されたフローと流動性に関するノートで、グローバル市場ストラテジストのNikolaos Panigirtzoglou氏は、VanEckのSMH半導体ETFを代理指標として、ヘッジファンドの株式パフォーマンスと半導体株の間に強い相関関係があると指摘した。両者は、同セクターの第2四半期の上昇局面で連動して動いた。半導体株が下落し始めると、厳格なリスク境界がファンドに持ち高の削減を余儀なくさせ、下落を増幅した。

そのデリスキングの度合いは、JPMorganの見通しにとって重要だ。同チームは、日次出来高のかなりの部分を占めるコモディティ・トレーディング・アドバイザーのようなモメンタム主導の投資家による清算を含め、同セクターのロングポジションのほとんどは現在清算されたと主張している。ストラテジストらは、短期的な逆風が続くことは認めつつ、ポジションの変化がさらなる下落を抑える助けになるはずだと論じている。

このノートはまた、AIタスク向けにコンピューティング容量を貸し出す専門企業であるネオクラウドをめぐる懸念にも取り組んだ。その資金調達は、CoreWeaveの経営難と韓国で不評だったIPOの後、監視の目が強まっている。JPMorganは、こうした問題がAI投資サイクルを混乱させるとは考えていない。同社は、コンピューティング需要が、プロバイダーがより高い資金調達コストを顧客に転嫁できるほど十分に堅調だと主張する。また、今年のネオクラウドの設備投資（約800億ドル）は、テック全体の設備投資（約1.8兆ドル）に比べて小さく、資本へのアクセスが容易な大手ハイパースケーラーがギャップを埋めることができると指摘する。さらに、テックセクター全体では、今年は設備投資に費やす額よりも約4000億ドル多くのキャッシュフローを生み出すと述べている。

このノートの最も力強い論点は、半導体株の不釣り合いに大きな影響力に関するものだ。情報技術（IT）は、時価総額でMSCI All Country World Indexの28%を占める一方、ヘッジファンドのリスク資本の40%を消費している。半導体については、指数ウェイトは13%、リスク資本は21%である。JPMorganの評価では、これは半導体メーカーを、世界のリスク選好を示す最重要の単一指標にしている。なぜなら、同セクターの変化は、指数ウェイトが示唆するよりもはるかに大きな割合の投資家資本に影響を与えるからだ。

その感応度は木曜日に明らかだった。Reutersによると、Philadelphia semiconductor indexはほぼ7%下落し、6月下旬以来の最大の1日の下落を記録した。Nasdaqは2.5%超下落し、6月上旬以来の最大の下落となった。引き金は、支出をめぐる懸念を再燃させた一連のAI関連の決算だった。半導体製造装置メーカーであるLam Researchからの供給についての慎重な見方と、CoreWeaveの格下げが圧力を強めた。

ネオクラウドの資金調達をめぐるJPMorganの冷静さに、全員が同意しているわけではない。CoreWeaveの無担保債務利回りは約15%に上昇しており、これは通常、財務的な緊張を示す水準だ。HSBCは、ネオクラウド分野全体にわたる構造的な問題を指摘している。一方、Goldman Sachsは、CoreWeaveの資産担保融資の利用が借入コストの上昇を抑制していると主張している。

今後の取引セッションは、木曜日の下落が強制売りの最後の波だったのか、それとも新たな下落局面の始まりだったのかを示すだろう。追加の大幅なデリスキングなしに半導体取引が安定化すれば、JPMorganのポジション判断は、タイミングが適切だったように見えるだろう。資金調達ストレスが最も弱いネオクラウドのバランスシートを超えて広がれば、同行が強調する現金バッファーは、おそらく試練に直面するだろう。