Nới rộng chênh lệch tín dụng và RWA tín dụng tư nhân

Nới rộng chênh lệch tín dụng có nghĩa là phần lợi suất bổ sung mà người cho vay yêu cầu trên một chuẩn phi rủi ro, chẳng hạn như lãi suất trái phiếu chính phủ, tăng lên. Điều này thường xảy ra khi các nhà đầu tư trở nên lo ngại hơn về rủi ro vỡ nợ, thanh khoản hoặc điều kiện kinh tế. Đối với RWA tín dụng tư nhân, việc nới rộng chênh lệch tác động theo hai chiều: chúng có xu hướng đẩy giá trị đánh dấu của các khoản vay và trái phiếu hiện có xuống, đồng thời khiến các giao dịch mới phát hành được định giá với lãi suất coupon cao hơn. Cả hai hiệu ứng có thể xảy ra trong cùng một giai đoạn căng thẳng, đó là lý do tại sao hướng của chênh lệch quan trọng không kém con số coupon trên bất kỳ trang sản phẩm đơn lẻ nào. Bài viết này giải thích cơ chế một cách tổng quát và ý nghĩa của nó đối với việc đọc các sản phẩm RWA tín dụng tư nhân.

Ý nghĩa của việc nới rộng chênh lệch tín dụng

Chênh lệch tín dụng là sự khác biệt giữa lợi suất của một trái phiếu hoặc khoản vay rủi ro và lợi suất của một công cụ phi rủi ro tương đương, phổ biến nhất là trái phiếu chính phủ có kỳ hạn tương tự. Nếu lãi suất năm năm phi rủi ro đang giao dịch ở một mức và một khoản vay tư nhân cho một công ty quy mô vừa mang lại lợi suất cao hơn vài điểm phần trăm, thì khoảng cách đó là chênh lệch. Nó bù đắp cho người cho vay về rủi ro vỡ nợ, rủi ro thanh khoản và độ phức tạp về cấu trúc mà trái phiếu chính phủ không có.

"Nới rộng" có nghĩa là khoảng cách đó tăng lên. Nó có thể tăng vì lãi suất phi rủi ro giảm trong khi lợi suất tín dụng giữ nguyên, vì lợi suất tín dụng tăng trong khi lãi suất phi rủi ro giữ nguyên, hoặc kết hợp cả hai. Điều quan trọng đối với RWA tín dụng tư nhân là hướng: chênh lệch rộng hơn có nghĩa là thị trường đang định giá nhiều hơn cho cùng một rủi ro, hoặc đánh giá rủi ro tự nó đã tăng lên.

Nới rộng chênh lệch là một hiện tượng trên toàn thị trường trong hầu hết thời gian, không phải là một sự kiện riêng lẻ. Nó xuất hiện đồng thời trên trái phiếu lợi suất cao công khai, các khoản vay đòn bẩy và tín dụng tư nhân, mặc dù chênh lệch tín dụng tư nhân di chuyển với độ trễ vì tài sản tư nhân không giao dịch liên tục và được đánh giá lại ít thường xuyên hơn. Để biết thông tin cơ bản về cách cho vay tư nhân trở thành sản phẩm token hóa, hãy xem tín dụng tư nhân 101.

Tại sao chênh lệch nới rộng: Câu chuyện về phần bù rủi ro

Chênh lệch nới rộng khi đánh giá chung của thị trường về rủi ro tín dụng chuyển hướng bất lợi cho người đi vay. Một số yếu tố chung xuất hiện lặp đi lặp lại qua các chu kỳ tín dụng:

• Kỳ vọng suy thoái kinh tế. Nếu tăng trưởng được dự báo sẽ yếu đi, các nhà đầu tư kỳ vọng nhiều người đi vay hơn sẽ gặp khó khăn trong việc trả nợ, do đó họ yêu cầu lợi suất cao hơn để nắm giữ rủi ro tín dụng.
• Căng thẳng thanh khoản. Trong giai đoạn người mua rút lui khỏi các tài sản rủi ro nói chung, người bán tín dụng phải đưa ra mức chiết khấu lớn hơn để thu hút nhóm người mua còn lại nhỏ hơn, điều này thể hiện dưới dạng chênh lệch rộng hơn.
• Căng thẳng theo ngành cụ thể. Một sự suy thoái tập trung vào một ngành có thể nới rộng chênh lệch cho người đi vay trong ngành đó ngay cả khi nền kinh tế rộng lớn hơn có vẻ ổn định.
• Sự không chắc chắn gia tăng về các vụ vỡ nợ trong tương lai. Chênh lệch một phần là bù đắp cho tổn thất dự kiến, vì vậy nếu kỳ vọng vỡ nợ tăng lên trong một nhóm người đi vay, chênh lệch yêu cầu để nắm giữ nhóm đó cũng tăng theo.

Không có yếu tố nào trong số này là duy nhất đối với tín dụng tư nhân. Chúng là những lực lượng tương tự làm di chuyển chênh lệch trái phiếu lợi suất cao công khai, và tín dụng tư nhân thường đi theo cùng một hướng, ngay cả khi thời điểm và mức độ khác nhau vì các khoản vay tư nhân không được định giá lại bởi một thị trường liên tục. Bản thân các biến động lãi suất là một lực lượng liên quan nhưng riêng biệt — xem rủi ro lãi suất và thời gian đáo hạn trong nợ token hóa để biết cách hoạt động của phần lãi suất phi rủi ro trong phương trình.

Cách nới rộng chênh lệch ảnh hưởng đến định giá RWA tín dụng tư nhân hiện có

Đối với một vị thế tín dụng tư nhân đã được nắm giữ trong một sản phẩm RWA, chênh lệch thị trường rộng hơn thường đẩy giá trị đánh dấu của vị thế đó xuống, tất cả các yếu tố khác không đổi — ngay cả khi người đi vay chưa bỏ lỡ bất kỳ khoản thanh toán nào.

Lý do là cách tín dụng lãi suất cố định được định giá. Một khoản vay hoặc trái phiếu trả một coupon cố định. Nếu chênh lệch thị trường yêu cầu cho hồ sơ rủi ro của người đi vay đó tăng lên, một người mua mới sẽ chỉ muốn trả giá gốc của khoản vay đó nếu lợi suất vẫn bù đắp cho họ ở mức chênh lệch mới rộng hơn. Vì coupon là cố định, cách duy nhất để tăng lợi suất hiệu quả cho người mua mới là giảm giá. Đây là cơ chế tương tự đẩy giá trái phiếu công khai xuống khi chênh lệch nới rộng, và nó áp dụng cho bất kỳ công cụ tín dụng nào được đánh dấu theo giá trị hợp lý.

Mức độ ảnh hưởng của một vị thế RWA cụ thể phụ thuộc vào cách nó được định giá:

Để biết thêm về sự khác biệt giữa các phương pháp này, hãy xem định giá đánh dấu theo thị trường so với đánh dấu theo mô hình. Một vị thế trông có vẻ ổn định vì nó chưa được định giá lại gần đây không có nghĩa là nó thực sự được cách ly khỏi việc nới rộng chênh lệch — nó có thể chỉ là một vị thế mà mức đánh dấu chưa kịp cập nhật.

Cũng cần phân biệt việc giảm giá trị đánh dấu với tổn thất tín dụng thực tế. Chênh lệch rộng hơn thay đổi giá trị hiện tại của vị thế nếu được bán hoặc chuyển nhượng hôm nay. Nó không nhất thiết có nghĩa là người đi vay sẽ vỡ nợ hoặc coupon sẽ ngừng được thanh toán. Nếu khoản vay được nắm giữ đến khi đáo hạn và người đi vay tiếp tục thanh toán, mức giảm đánh dấu theo thị trường có thể phục hồi khi khoản vay đến gần ngày trả nợ — nhưng kết quả đó không được đảm bảo, và nếu căng thẳng cơ bản phản ánh sự suy giảm thực sự trong khả năng thanh toán của người đi vay, chênh lệch rộng hơn có thể là tín hiệu sớm của một vấn đề tín dụng thực sự chứ không chỉ là sự thay đổi tâm lý thị trường.

Cách nới rộng chênh lệch thay đổi định giá giao dịch mới

Đối với các giao dịch tín dụng tư nhân mới được phát hành trong giai đoạn nới rộng chênh lệch, hiệu ứng trực tiếp hơn: các khoản vay và trái phiếu mới có xu hướng được định giá với coupon cao hơn, vì người cho vay có thể yêu cầu bù đắp nhiều hơn cho cùng một rủi ro trong môi trường chênh lệch rộng hơn.

Điều này có một số hậu quả thực tế cho bất kỳ ai so sánh các sản phẩm RWA tín dụng tư nhân qua các thời kỳ:

• Coupon cao hơn trên một giao dịch mới không tự động là một giao dịch tốt hơn. Nó có thể chỉ đơn giản phản ánh môi trường chênh lệch thị trường tại thời điểm phát hành, không phải sự cải thiện cụ thể về chất lượng tín dụng của người đi vay hoặc vị thế đàm phán của người cho vay.
• Các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành có thể thắt chặt cùng với định giá. Trong giai đoạn căng thẳng, người cho vay thường yêu cầu nhiều tài sản thế chấp hơn, các điều khoản hạn chế chặt chẽ hơn hoặc tỷ lệ cho vay trên giá trị thấp hơn ngoài coupon cao hơn — xem các điều khoản hạn chế và tài sản thế chấp để biết những biện pháp bảo vệ đó thực sự làm gì và không đảm bảo điều gì.
• Dòng giao dịch tự nó có thể chậm lại. Chênh lệch rộng hơn thường trùng hợp với ít giao dịch phát hành mới hơn, vì một số người đi vay trì hoãn tài trợ thay vì chấp nhận chi phí cao hơn, và một số người cho vay trở nên chọn lọc hơn.
• Niên vụ (vintage) có ý nghĩa. Một vị thế tín dụng tư nhân được phát hành với chênh lệch hẹp ngay trước một chu kỳ nới rộng có thể trông tệ hơn, trên cơ sở đánh dấu theo thị trường, so với một vị thế được phát hành sau khi chênh lệch đã nới rộng, hoàn toàn vì thời điểm nó tham gia thị trường.

Việc một khoản tín dụng tư nhân có tài sản đảm bảo hay không có bảo đảm cũng thay đổi cách nới rộng chênh lệch tương tác với sự bảo vệ cơ bản — xem tín dụng tư nhân có tài sản đảm bảo so với không có bảo đảm để biết sự khác biệt đó. Và vì RWA tín dụng tư nhân thường kém thanh khoản giữa các ngày coupon, việc thoát khỏi một vị thế sớm trong giai đoạn nới rộng chênh lệch là một câu hỏi riêng biệt với định giá — xem tạo lập thị trường và cung cấp thanh khoản trong thị trường thứ cấp RWA để biết lý do tại sao thị trường thứ cấp mỏng có thể khiến việc thoát sớm trở nên khó khăn hơn chính xác khi chênh lệch đang di chuyển bất lợi cho bạn.

Những điều cần kiểm tra trên một sản phẩm RWA tín dụng tư nhân

Trước khi coi một coupon tín dụng tư nhân là một con số cố định, độc lập, bạn nên kiểm tra một danh sách ngắn các sự kiện liên quan:

1. Vị thế được định giá như thế nào và tần suất ra sao — đánh dấu theo thị trường, đánh dấu theo mô hình hay cơ sở giá gốc?
2. Nếu chênh lệch đã di chuyển gần đây trên thị trường rộng lớn hơn, định giá của sản phẩm đã được cập nhật để phản ánh điều đó chưa?
3. Khoản vay là lãi suất cố định hay lãi suất thả nổi? Các cấu trúc lãi suất thả nổi phản ứng với các biến động lãi suất cơ bản khác với cách các cấu trúc lãi suất cố định phản ứng với các biến động chênh lệch.
4. Có tài sản thế chấp hoặc bảo vệ điều khoản hạn chế nào tồn tại, và điều đó thay đổi như thế nào dưới áp lực?
5. Lộ trình thoát là gì nếu bạn cần thanh khoản trước khi đáo hạn, và lộ trình đó có thể bị ảnh hưởng như thế nào trong giai đoạn chênh lệch rộng hơn?

Không có điều nào trong số này là tín hiệu để canh thời điểm vào hoặc ra xung quanh các biến động chênh lệch — hướng của chênh lệch thực sự khó dự báo, và bài viết này không gợi ý điều ngược lại. Vấn đề hẹp hơn: một con số coupon có ý nghĩa khác nhau tùy thuộc vào thời điểm nó được thiết lập và cách vị thế được đánh dấu, và bối cảnh đó nên được đặt cạnh bất kỳ sản phẩm RWA tín dụng tư nhân nào trước khi bạn đọc con số lợi nhuận. Bạn có thể xem thông tin sản phẩm RWA tín dụng tư nhân hiện tại, bao gồm chi tiết kỳ hạn và định giá, trên trang RWA của BiFu.

Câu hỏi thường gặp

Điều gì khiến chênh lệch tín dụng nới rộng?

Chênh lệch tín dụng nới rộng chủ yếu khi các nhà đầu tư kỳ vọng nhiều vụ vỡ nợ hơn, yêu cầu bù đắp nhiều hơn cho thanh khoản giảm, hoặc đánh giá lại rủi ro trong một ngành cụ thể hoặc nền kinh tế rộng lớn hơn. Nó phản ánh sự thay đổi trên toàn thị trường về mức lợi suất bổ sung mà người cho vay yêu cầu trên một chuẩn phi rủi ro, không phải là sự thay đổi chỉ riêng đối với một người đi vay.

Việc nới rộng chênh lệch có nghĩa là vị thế RWA tín dụng tư nhân của tôi đang mất tiền không?

Không nhất thiết về mặt dòng tiền thực tế. Chênh lệch rộng hơn thường làm giảm giá trị đánh dấu theo thị trường của một vị thế coupon cố định hiện có, nhưng nếu người đi vay tiếp tục thanh toán và bạn nắm giữ đến khi đáo hạn, mức giảm đánh dấu theo thị trường không tự động trở thành khoản lỗ thực tế — mặc dù nó có thể xảy ra nếu việc nới rộng phản ánh sự suy giảm tín dụng thực sự chứ không chỉ là sự định giá lại trên toàn thị trường.

Coupon cao hơn trên một giao dịch tín dụng tư nhân mới có phải luôn là một giao dịch tốt hơn không?

Không. Coupon cao hơn trong giai đoạn nới rộng chênh lệch thường chỉ phản ánh môi trường thị trường rộng lớn hơn tại thời điểm đó, không nhất thiết là các điều khoản điều chỉnh rủi ro tốt hơn. Hãy so sánh coupon với tài sản thế chấp, các điều khoản hạn chế và tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành đi kèm với giao dịch, chứ không chỉ riêng con số coupon.

Nới rộng chênh lệch tín dụng khác với tăng lãi suất như thế nào?

Chúng có liên quan nhưng riêng biệt. Tăng lãi suất có nghĩa là lãi suất chuẩn phi rủi ro tự nó đang tăng lên, trong khi nới rộng chênh lệch có nghĩa là phần bù bổ sung được yêu cầu trên chuẩn đó đang tăng lên; tổng lợi suất của một trái phiếu có thể di chuyển vì một trong hai, cả hai, hoặc một cái bù trừ cho cái kia, vì vậy bạn nên xem lãi suất phi rủi ro và chênh lệch tín dụng như hai thành phần riêng biệt.

Nội dung này chỉ dành cho mục đích giáo dục và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư, pháp lý, thuế hoặc giao dịch. Các sản phẩm RWA có rủi ro, bao gồm khả năng mất vốn gốc. Luôn xem xét tài liệu sản phẩm và công bố rủi ro trước khi tham gia.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với RWA là gì và tại sao nó không phải là quản lý tài sản đảm bảo lợi nhuận.
• Trong cùng lĩnh vực: tín dụng tư nhân có tài sản đảm bảo so với không có bảo đảm và rủi ro lãi suất trong nợ token hóa.