Sàn giao dịch phi tập trung và cấu trúc thị trường đằng sau giao dịch on-chain

Sàn giao dịch phi tập trung không chỉ đơn giản là một nền tảng crypto không cần đăng ký tài khoản. Nó là một cấu trúc thị trường khác, được xây dựng dựa trên ví tự quản lý, hợp đồng thông minh và thanh toán on-chain. Cấu trúc đó giảm bớt một sự phụ thuộc chính, bảng cân đối kế toán của sàn tập trung, đồng thời tạo ra những sự phụ thuộc mới vào chất lượng mã, thiết kế thanh khoản, thứ tự giao dịch và quy định.

Thuật ngữ tiếng Trung 去中心化交易所, phát âm là qù zhōngxīn huà jiāoyì suǒ, dịch ra là sàn giao dịch phi tập trung. Trong thực tế, một DEX cho phép các nhà giao dịch thực hiện hoán đổi trực tiếp từ ví của họ thông qua các hợp đồng thông minh, là mã tự thực thi được triển khai trên blockchain. Không có công ty nào cần lưu ký tài sản trong một giao dịch hoán đổi giao ngay và về mặt kỹ thuật, không bắt buộc phải đăng ký tài khoản cho chính giao dịch đó.

Đến năm 2026, các DEX xử lý khối lượng giao dịch hàng ngày ước tính từ 4 đến 8 tỷ đô la. Con số này vẫn thấp hơn hàng trăm tỷ được xử lý trên các sàn giao dịch tập trung lớn, nhưng xu hướng mới là điều đáng chú ý. Các giải pháp mở rộng Layer-2 đã giảm chi phí giao dịch on-chain và cơ sở hạ tầng tài chính phi tập trung hiện hỗ trợ hoán đổi giao ngay, các pool thanh khoản on-chain và hợp đồng tương lai vĩnh viễn có đòn bẩy.

Tại sao DEX trở thành một cấu trúc thị trường riêng biệt

Sự khác biệt về cấu trúc với một sàn giao dịch tập trung là vấn đề lưu ký. Trên CEX, nền tảng nắm giữ tiền của người dùng trong ví riêng của mình và khớp lệnh thông qua một công cụ riêng tư. Người dùng giao dịch dựa trên số dư do sàn ghi lại. Trên DEX, người dùng giữ quyền kiểm soát khóa riêng của họ và tiền chỉ được chuyển khi ví chấp thuận giao dịch và các điều kiện của hợp đồng thông minh được đáp ứng.

Sự khác biệt này làm thay đổi mô hình tin cậy. Một CEX yêu cầu người dùng tin tưởng nhà điều hành về việc lưu ký, kế toán nội bộ, rút tiền và khớp lệnh. Một DEX yêu cầu người dùng tin tưởng vào hợp đồng thông minh, quy trình làm việc của ví, pool thanh khoản và môi trường thanh toán blockchain. Rủi ro không bị loại bỏ; nó được chuyển sang một cơ sở hạ tầng khác.

Những nỗ lực DEX ban đầu vào năm 2017-2018 đã cố gắng tái tạo mô hình sổ lệnh của CEX trên chuỗi. Người mua và người bán đặt lệnh giới hạn ở các mức giá cụ thể và giao dịch được thực hiện khi các lệnh khớp nhau. Vấn đề kinh tế là phí gas. Mỗi lần đặt lệnh, hủy lệnh và khớp lệnh đều có thể yêu cầu một khoản phí giao dịch, khiến cho việc tạo lập thị trường tích cực trở nên tốn kém và thường không thực tế.

Kết quả là thanh khoản mỏng và chênh lệch giá rộng. Các nhà tạo lập thị trường, những người niêm yết giá hai chiều liên tục trên các sàn tập trung, không thể dễ dàng kiếm đủ thu nhập từ chênh lệch giá để bù đắp cho các cập nhật on-chain liên tục. Kết quả là trải nghiệm người dùng kém và độ sâu thị trường hạn chế. Bước đột phá đến khi thiết kế DEX ngừng sao chép cơ chế CEX và áp dụng các pool thanh khoản.

Bước đột phá AMM

Mô hình nhà tạo lập thị trường tự động, được phổ biến bởi bản phát hành Uniswap v1 vào tháng 11 năm 2018, đã thay thế sổ lệnh bằng các pool và công thức. Thay vì chờ đợi một người mua và người bán cụ thể khớp lệnh, một nhà giao dịch hoán đổi dựa trên một pool tài sản. Việc định giá mang tính thuật toán, thanh khoản có thể tồn tại suốt ngày đêm và các nhà cung cấp thanh khoản thụ động thay thế các nhà tạo lập thị trường tích cực.

Hầu hết các thiết kế AMM phổ biến đều sử dụng một phiên bản của công thức tích không đổi, x * y = k. Trong công thức đó, x và y đại diện cho số lượng của hai token trong một pool thanh khoản và k là hằng số mà giao thức duy trì. Tỷ lệ dự trữ của hai token xác định tỷ giá hối đoái ngụ ý.

Nếu một pool nắm giữ 100 ETH và 300.000 USDC, giá ngụ ý của ETH là 3.000 USDC. Không cần nguồn cấp giá bên ngoài cho giá pool đó. Công thức tính giá từ dự trữ, có nghĩa là pool luôn có thể báo giá một giao dịch hoán đổi miễn là nó chứa cả hai tài sản.

Cung cấp thanh khoản là lớp vốn. Chủ sở hữu ví có thể gửi một lượng giá trị bằng nhau của hai token, chẳng hạn như ETH và USDC, vào một pool. Đổi lại, nhà cung cấp nhận được token LP đại diện cho một phần quyền lợi trong pool. Khi các giao dịch hoán đổi được định tuyến qua pool, phí sẽ tích lũy vào dự trữ và cuối cùng là cho những người nắm giữ token LP.

Việc thực hiện hoán đổi làm thay đổi dự trữ. Một nhà giao dịch gửi Token A vào một pool sẽ nhận được Token B ra. Giao thức điều chỉnh số lượng để duy trì công thức và tỷ lệ dự trữ kết quả tạo ra giá mới. Một giao dịch lớn hơn sẽ làm thay đổi tỷ lệ mạnh hơn, tạo ra tác động giá hoặc trượt giá.

Tích lũy phí là cơ chế khuyến khích. Mỗi giao dịch hoán đổi trả một khoản phí nhỏ, thường từ 0,05% đến 0,30% tùy thuộc vào pool. Khoản phí đó được thêm vào dự trữ của pool. Theo thời gian, các nhà cung cấp có thể đổi token LP để lấy phần của họ trong pool, bao gồm cả phí tích lũy, mặc dù lợi nhuận phụ thuộc vào khối lượng, biến động và đường đi giá của tài sản.

Các thiết kế DEX đã chuyên biệt hóa như thế nào

Các DEX hiện nay không chỉ bao gồm các giao dịch hoán đổi giao ngay đơn giản. Các DEX giao ngay AMM vẫn là loại hình ban đầu và được sử dụng rộng rãi nhất. Các nhà giao dịch hoán đổi token trực tiếp từ ví của họ dựa trên các pool thanh khoản. Các giao thức đại diện bao gồm Uniswap, hoạt động trên Ethereum, Base và Arbitrum, cũng như SushiSwap, PancakeSwap trên BNB Chain và Raydium trên Solana.

Các sàn giao dịch giao ngay này đặc biệt quan trọng đối với các token dài hạn. Các token dự án giai đoạn đầu, các giao thức mới ra mắt và các tài sản tài chính phi tập trung thích hợp thường được giao dịch trên DEX trước khi chúng xuất hiện trên các sàn giao dịch tập trung lớn, nếu chúng có xuất hiện ở đó. Đối với nhiều tài sản, thị trường có thể giao dịch đầu tiên là một pool không cần cấp phép chứ không phải là một sổ lệnh được niêm yết.

Các DEX hợp đồng vĩnh viễn mở rộng ý tưởng tự quản lý sang các sản phẩm phái sinh. Chúng cho phép các nhà giao dịch mở các vị thế long hoặc short có đòn bẩy trên chuỗi mà không cần CEX giữ ký quỹ. Điều này tái tạo sản phẩm hợp đồng tương lai vĩnh viễn, công cụ thống trị trên các sàn giao dịch phái sinh crypto, nhưng với tài sản thế chấp được kiểm soát thông qua các cơ chế on-chain.

Các giao thức hợp đồng vĩnh viễn đáng chú ý bao gồm dYdX, sử dụng mô hình sổ lệnh với khớp lệnh ngoài chuỗi và thanh toán on-chain; Hyperliquid, sử dụng sổ lệnh on-chain đầy đủ; Aster DEX; và GMX, sử dụng mô hình dựa trên pool nơi các nhà cung cấp thanh khoản đóng vai trò là đối tác của các nhà giao dịch. Sự tăng trưởng của chúng phản ánh nhu cầu về các sản phẩm phái sinh mà không có mối quan hệ lưu ký giống như CEX.

Sự sụp đổ của FTX vào năm 2022 đã cho thấy sàn giao dịch có thể mất khả năng thanh toán nhanh như thế nào và làm kẹt tiền của người dùng. Sự kiện đó không làm cho DEX trở nên đơn giản hoặc ưu việt hơn về mặt phổ quát, nhưng nó khiến câu hỏi về lưu ký trở nên không thể tránh khỏi. Đối với các nhà giao dịch muốn có sự tiếp xúc với crypto có đòn bẩy trong khi giảm sự lưu ký trực tiếp của CEX, các DEX hợp đồng vĩnh viễn đã trở thành một phần quan trọng trong cuộc thảo luận về cấu trúc thị trường.

Các DEX tổng hợp giải quyết một vấn đề khác. Chúng không vận hành các pool thanh khoản của riêng mình. Thay vào đó, chúng định tuyến các lệnh qua nhiều DEX để tìm kiếm kết quả thực hiện tốt hơn, đôi khi chia một giao dịch duy nhất thành nhiều pool để giảm trượt giá. Jupiter trên Solana và 1inch trên nhiều chuỗi là những ví dụ chính. Đối với các giao dịch lớn hơn, việc tổng hợp có thể cải thiện giá đáng kể so với việc sử dụng một pool duy nhất.

Các DEX quyền chọn là một phân khúc chuyên biệt khác. Các giao thức như Lyra và Premia cung cấp các hợp đồng quyền chọn on-chain, bao gồm cả quyền chọn mua và quyền chọn bán, mà không cần trung gian CEX. Danh mục này vẫn đang trong giai đoạn đầu. Thanh khoản có thể mỏng hơn so với hợp đồng vĩnh viễn và định giá có thể kém cạnh tranh hơn so với quyền chọn CEX đối với các tài sản thanh khoản, nhưng sự quan tâm của DeFi tổ chức đang ngày càng tăng.

Hiệu quả vốn và thiết kế thanh khoản

Mô hình AMM ban đầu đã giải quyết vấn đề khởi động, nhưng nó cũng phân tán thanh khoản trên toàn bộ đường cong giá. Điều đó có nghĩa là phần lớn vốn đã gửi có thể nằm xa mức giá giao dịch hiện tại. Uniswap v3 đã giới thiệu thanh khoản tập trung, cho phép các nhà cung cấp phân bổ vốn trong một phạm vi giá cụ thể thay vì trên toàn bộ đường cong.

Thanh khoản tập trung có thể cải thiện đáng kể hiệu quả sử dụng vốn. Một nhà cung cấp có thể tập trung thanh khoản vào nơi giao dịch có nhiều khả năng xảy ra nhất, điều này có thể làm sâu sắc thêm tính thanh khoản xung quanh các mức giá đang hoạt động. Sự đánh đổi là vị thế trở nên năng động hơn để quản lý. Nếu giá di chuyển ra ngoài phạm vi đã chọn, nhà cung cấp có thể ngừng kiếm phí cho đến khi thanh khoản được định vị lại.

Curve Finance đã tối ưu hóa một trường hợp sử dụng khác: các tài sản nên giao dịch gần với mệnh giá, chẳng hạn như các cặp stablecoin như USDC và USDT. Công thức của nó được thiết kế để giảm trượt giá cho các tài sản dự kiến sẽ duy trì giá trị gần nhau. Điều này minh họa cho một xu hướng rộng hơn: các cơ chế DEX ngày càng chuyên biệt hóa xung quanh hành vi của các tài sản mà chúng phục vụ.

Đối với các nhà cung cấp thanh khoản, các pool AMM có thể biến các khoản nắm giữ crypto nhàn rỗi thành vốn tạo ra phí. Một ví nắm giữ ETH và USDC có thể cung cấp cả hai tài sản cho một pool và kiếm được một phần phí hoán đổi. Điều này không có nghĩa là kết quả được đảm bảo. Thu nhập từ phí là biến động và phải được cân nhắc với biến động giá, nhu cầu thanh khoản và tổn thất tạm thời.

Tính thanh khoản của DEX cũng có thể kết hợp được. Các token LP từ Uniswap có thể được gửi vào các trình tổng hợp lợi suất hoặc được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức cho vay, tùy thuộc vào thiết kế của giao thức. Khả năng kết hợp này là một trong những khác biệt cốt lõi của DeFi so với cơ sở hạ tầng sàn giao dịch tập trung. Các tài sản, vị thế và yêu cầu có thể được tái sử dụng bởi các hợp đồng thông minh khác, tạo ra cả hiệu quả và sự phức tạp.

Cơ hội: Lưu ký, Tiếp cận và Khả năng kết hợp

Cơ hội rõ ràng nhất là giảm rủi ro lưu ký đối với giao dịch giao ngay. Khi một nhà giao dịch gửi tiền vào một sàn giao dịch tập trung, nhà giao dịch đó phụ thuộc vào khả năng thanh toán, kiểm soát nội bộ và quy trình rút tiền của sàn giao dịch đó. Các ví dụ lịch sử bao gồm sự sụp đổ của FTX, việc đóng băng của Celsius và sự phá sản của Mt. Gox cho thấy điều gì có thể xảy ra khi rủi ro lưu ký trở thành một vấn đề thực tế.

Các DEX loại bỏ rủi ro lưu ký cụ thể đó đối với các giao dịch hoán đổi giao ngay. Khóa của người dùng vẫn thuộc về người dùng và giao dịch được thanh toán thông qua hợp đồng. Điều này không giống với việc loại bỏ rủi ro hoạt động. Bảo mật ví, vệ sinh phê duyệt hợp đồng, token giả mạo, lừa đảo và hành vi của hợp đồng thông minh trở nên quan trọng hơn chính xác bởi vì không có bộ phận hỗ trợ tập trung nào kiểm soát giao dịch.

Tiếp cận là cơ hội thứ hai. Các pool không cần cấp phép cho phép thị trường hình thành nhanh chóng cho các tài sản có thể không đáp ứng các tiêu chuẩn niêm yết CEX được quản lý hoặc các ưu tiên niêm yết thương mại. Đối với những người tham gia DeFi, đây có thể là con đường duy nhất để có được thanh khoản sớm. Nó cũng có nghĩa là người dùng phải thực hiện nhiều thẩm định hơn, bởi vì quyền truy cập không cần cấp phép bao gồm cả các dự án hợp pháp và các triển khai độc hại.

Cơ hội thứ ba là bề rộng sản phẩm trong DeFi. Các giao dịch hoán đổi giao ngay, cung cấp thanh khoản, trình tổng hợp, hợp đồng vĩnh viễn và thị trường quyền chọn giai đoạn đầu hiện đại diện cho một môi trường giao dịch on-chain nhiều lớp. Đối với một nhà đầu cơ đa tài sản, điểm mấu chốt dài hạn không phải là DEX thay thế mọi sàn giao dịch. Đó là các thị trường on-chain bổ sung thêm một mô hình thực thi và tài sản thế chấp song song.

Các sự đánh đổi rủi ro

Rủi ro hợp đồng thông minh là nền tảng. Mọi DEX đều phụ thuộc vào mã và mã có thể chứa lỗi. Các vụ khai thác trên toàn hệ sinh thái DeFi đã dẫn đến những tổn thất đáng kể, bao gồm vụ hack Poly Network trị giá 611 triệu đô la vào năm 2021, phần lớn đã được thu hồi, và vụ khai thác cầu Ronin trị giá 625 triệu đô la vào năm 2022. Nhiều vụ hack giao thức nhỏ hơn cũng đã xảy ra.

Các cuộc kiểm toán từ các công ty như CertiK, Hacken, Trail of Bits và OpenZeppelin có thể giảm rủi ro hợp đồng thông minh, nhưng chúng không loại bỏ nó. Các hợp đồng chưa được kiểm toán có mức độ rủi ro cao hơn. Trong một vụ hack CEX, nền tảng có thể chịu hoặc xã hội hóa tổn thất. Trong một vụ khai thác DEX, tổn thất có thể trực tiếp rơi vào các nhà cung cấp thanh khoản và đôi khi là các nhà giao dịch có tiền đang trong quá trình chuyển.

Rủi ro rug pull đến từ việc niêm yết không cần cấp phép. Bất kỳ ai cũng có thể triển khai một pool thanh khoản cho hầu hết mọi cặp token. Một nhà phát triển độc hại có thể tạo một token, tạo một pool với thanh khoản gây hiểu lầm, thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư bán lẻ và sau đó rút thanh khoản. Những người nắm giữ token còn lại có thể bị bỏ lại với các tài sản không có thị trường thực tế.

Các bước thẩm định phổ biến bao gồm kiểm tra xem thanh khoản có bị khóa thông qua các công cụ như Team.Finance hoặc Unicrypt hay không, xem xét liệu hợp đồng có mã nguồn mở hay không và tìm kiếm các cuộc kiểm toán có uy tín. Những kiểm tra này không thể thay thế cho phán đoán, nhưng chúng giúp phân biệt các dự án minh bạch với các cấu trúc có rủi ro cao rõ ràng.

MEV, hay Giá trị trích xuất tối đa, ảnh hưởng đến việc thực hiện DEX vì các giao dịch blockchain đang chờ xử lý có thể được nhìn thấy trước khi xác nhận. Các bot theo dõi các giao dịch hoán đổi lớn và có thể chèn các giao dịch xung quanh chúng. Trong một cuộc tấn công sandwich, bot mua trước khi một giao dịch hoán đổi lớn làm thay đổi giá, sau đó bán sau khi hoán đổi, trích xuất giá trị từ việc thực hiện của nhà giao dịch.

Cài đặt dung sai trượt giá và các relay mempool riêng tư, bao gồm MEV Blocker và Flashbots Protect, là các biện pháp giảm thiểu phổ biến. Chúng không làm cho việc thực hiện trở nên hoàn hảo. Chúng là những công cụ để giảm khả năng thứ tự giao dịch công khai trở thành một chi phí bổ sung.

Tổn thất tạm thời ảnh hưởng đến các nhà cung cấp thanh khoản. Nếu một nhà cung cấp gửi ETH và USDC theo tỷ lệ giá trị 50/50 và ETH sau đó tăng gấp đôi, công thức AMM sẽ cân bằng lại pool. Nhà cung cấp cuối cùng sẽ nắm giữ tỷ lệ ETH ít hơn và USDC nhiều hơn so với một chiến lược nắm giữ đơn giản. Sự hoạt động kém hiệu quả này được gọi là tổn thất tạm thời.

Thuật ngữ này có điều kiện. Tổn thất chỉ là tạm thời nếu giá trở lại tỷ lệ ban đầu trước khi rút. Nếu không, nó sẽ kết tinh khi nhà cung cấp thoát ra. Các pool có phí cao, khối lượng lớn có thể bù đắp một phần tổn thất tạm thời thông qua thu nhập từ phí. Các pool có khối lượng thấp với các tài sản biến động có thể khiến các nhà cung cấp được đền bù kém cho rủi ro.

Sự không chắc chắn về quy định là một ranh giới khác. Các giao thức DEX không có mối quan hệ vận hành rõ ràng thường tồn tại trong vùng xám, nhưng các cơ quan quản lý ở Mỹ, EU và châu Á đang ngày càng giải quyết vấn đề DeFi. SEC, CFTC, việc thực thi MiCA của EU và các cơ quan tương đương ở châu Á đều quan trọng đối với khả năng tiếp cận trong tương lai, cách xử lý thuế, kỳ vọng tuân thủ và thiết kế giao thức.

DEX có ý nghĩa gì đối với các nhà giao dịch đa tài sản

Đối với các nhà giao dịch có hoạt động chính là trên cơ sở hạ tầng tập trung, DEX được hiểu rõ nhất là cơ sở hạ tầng bổ sung. Một CEX vẫn có thể cung cấp thanh khoản sâu hơn, thực thi nhanh hơn, các đường dẫn nạp tiền fiat và khả năng tiếp cận rộng hơn với các sản phẩm như hợp đồng tương lai crypto, các cặp ngoại hối, hàng hóa và thị trường liên kết với cổ phiếu. Mô hình CEX vẫn thực tế cho nhiều quy trình làm việc tần suất cao và đa tài sản.

Trường hợp sử dụng DEX hẹp hơn nhưng có thật. Nó có thể cung cấp quyền truy cập vào các token giai đoạn đầu không có thị trường CEX. Nó có thể cung cấp khả năng tiếp xúc với các sản phẩm phái sinh tự quản lý thông qua các DEX hợp đồng vĩnh viễn. Nó cũng có thể cho phép các nhà cung cấp thanh khoản kiếm phí từ các khoản nắm giữ crypto nhàn rỗi, miễn là họ hiểu về tổn thất tạm thời, rủi ro hợp đồng và hành vi của pool.

Một khuôn khổ hữu ích không phải là DEX so với CEX như một sự lựa chọn nhị phân. Câu hỏi tốt hơn là kiến trúc nào phù hợp với nhiệm vụ. CEX tập trung lưu ký, khớp lệnh, truy cập fiat và hỗ trợ hoạt động. DEX phân phối lưu ký cho ví, tự động hóa thanh toán thông qua hợp đồng thông minh và cho người dùng tiếp xúc trực tiếp với thanh khoản on-chain và các điều kiện thực hiện.

Những điều cần theo dõi trong năm 2026

1. Việc áp dụng Layer-2 và nén phí. Khả năng sử dụng của DEX liên quan chặt chẽ đến chi phí gas. Khi các mạng Layer-2 của Ethereum như Arbitrum, Base và Optimism thu hút thanh khoản và khối lượng giao dịch, khoảng cách chi phí thực hiện với CEX có thể thu hẹp. Khối lượng DEX bền vững trên L2 là tín hiệu cạnh tranh chính.

2. Thị phần DEX hợp đồng vĩnh viễn. Các sản phẩm phái sinh on-chain là danh mục DEX phát triển nhanh nhất. Nếu các giao thức như Hyperliquid và dYdX tiếp tục giành thị phần từ khối lượng sản phẩm phái sinh của CEX, điều đó sẽ cho thấy các sản phẩm phái sinh tự quản lý đang trở nên thiết thực cho các nhà giao dịch tích cực, không chỉ cho những người dùng có động cơ ý thức hệ.

3. Sự đối xử theo quy định đối với các giao thức DeFi. Kết quả của công việc chính sách của SEC, CFTC, việc thực thi MiCA của EU và các cơ quan tương đương ở châu Á sẽ định hình liệu các giao thức DEX lớn có tiếp tục hoạt động ở hình thức hiện tại, triển khai KYC/AML ở cấp độ giao thức hay tái cấu trúc dưới áp lực thực thi.

Dữ liệu khối lượng hàng tháng từ các nền tảng như DefiLlama và Token Terminal có thể giúp theo dõi xem hoạt động DEX đang mở rộng hay chỉ xoay vòng giữa một vài giao thức. Luận điểm bền vững không phải là mọi thị trường nên chuyển sang on-chain. Đó là việc thực thi tự quản lý, thanh khoản có thể lập trình và tài sản thế chấp có thể kết hợp đã trở thành các lựa chọn thiết kế vĩnh viễn trong cấu trúc thị trường crypto.

Đối với bối cảnh đa tài sản của nền tảng, góc nhìn thực tế là sự so sánh có kỷ luật. Một tài khoản có thể giúp các nhà giao dịch tiếp cận nhiều thị trường, trong khi DEX giải thích cách cơ sở hạ tầng gốc crypto đang phát triển bên ngoài hoạt động lưu ký truyền thống. Nhà đầu cơ hiểu biết nên hiểu cả hai hệ thống, cơ chế và giới hạn của chúng trước khi quyết định nơi một giao dịch hoặc quyết định thanh khoản cụ thể thuộc về.