Quyền đầu tư tiếp theo trong tài sản thực tế hóa (RWA) trước IPO được giải thích

Quyền đầu tư tiếp theo cho phép một nhà đầu tư đã nắm giữ cổ phần trong một công ty tư nhân mua thêm cổ phiếu, với cùng điều khoản như nhà đầu tư mới, trong vòng gọi vốn tiếp theo của công ty đó. Mục đích là để duy trì tỷ lệ sở hữu khi công ty phát hành thêm cổ phiếu. Trong đầu tư trực tiếp vào công ty tư nhân, các quyền này nằm trong hợp đồng giao dịch và thuộc về người đã ký hợp đồng. Trong sản phẩm mã hóa trước IPO, quyền này thường thuộc về quỹ hoặc SPV nắm giữ cổ phiếu cơ sở, không tự động chuyển cho nhà đầu tư cuối cùng nắm giữ token — và khoảng cách đó là điều đầu tiên cần kiểm tra trước khi cho rằng vị thế của bạn sẽ theo kịp các vòng gọi vốn trong tương lai.

Quyền đầu tư tiếp theo là gì

Quyền đầu tư tiếp theo (đôi khi được gọi là quyền theo tỷ lệ) là một quyền chọn theo hợp đồng, thường được ghi vào thỏa thuận cổ đông hoặc thỏa thuận đầu tư, cho phép một nhà đầu tư hiện tại tham gia vào vòng tài trợ tiếp theo của công ty tương ứng với tỷ lệ sở hữu hiện tại của họ.

Nếu một nhà đầu tư sở hữu 2% công ty và công ty huy động vốn vòng mới, quyền theo tỷ lệ cho phép nhà đầu tư đó mua đủ số cổ phiếu mới để vẫn sở hữu khoảng 2% sau khi vòng kết thúc, với cùng mức giá và điều khoản dành cho nhà đầu tư mới trong vòng đó.

Quyền này là tự nguyện, không phải nghĩa vụ. Nhà đầu tư có thể chọn không thực hiện. Điều quan trọng là quyền chọn này tồn tại và thuộc về họ.

Quyền đầu tư tiếp theo khác biệt so với một số thuật ngữ liên quan thường được sử dụng lỏng lẻo:

• Bảo vệ chống pha loãng điều chỉnh giá hoặc tỷ lệ cổ phiếu hiện tại của nhà đầu tư nếu vòng gọi vốn sau có giá thấp hơn (vòng định giá thấp hơn). Nó không yêu cầu nhà đầu tư bỏ thêm vốn mới.
• Quyền ưu tiên mua trước là một phiên bản rộng hơn, đôi khi theo luật định của cùng một ý tưởng — quyền được chào bán cổ phiếu mới trước khi chúng được bán cho nhà đầu tư bên ngoài.
• Quyền thông tin chỉ có nghĩa là nhà đầu tư được thông báo khi có vòng gọi vốn mới, đây là điều kiện tiên quyết để thực hiện quyền đầu tư tiếp theo nhưng không phải là bản thân quyền đó.

Tại sao quyền đầu tư tiếp theo lại quan trọng: Vấn đề pha loãng

Mỗi lần công ty tư nhân phát hành cổ phiếu mới, tỷ lệ sở hữu của những người không mua vào vòng đó sẽ giảm. Đây là sự pha loãng và là một phần bình thường trong cách các công ty đang phát triển huy động vốn qua nhiều vòng — hạt giống, Series A, B, C, v.v. cho đến khi niêm yết công khai.

Pha loãng không nhất thiết là xấu. Nếu giá trị công ty tăng nhanh hơn tỷ lệ sở hữu giảm, một cổ phần bị pha loãng vẫn có thể có giá trị hơn về mặt tiền tệ. Vấn đề là pha loãng không phải là điều nhà đầu tư có thể kiểm soát trừ khi họ có thể hành động dựa trên nó.

Quyền đầu tư tiếp theo quan trọng vì chúng là cơ chế cho phép nhà đầu tư giữ tỷ lệ sở hữu của mình thay vì nhìn nó giảm dần qua từng vòng. Nếu không có quyền này, hoặc không có vốn và quyền truy cập để thực hiện nó, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư ban đầu sẽ bị xói mòn ngay cả trong một công ty đang thành công. Đây là một lý do tại sao một con số lợi nhuận đơn thuần không bao giờ mô tả đầy đủ một sản phẩm trước IPO — bao nhiêu phần trăm giá trị cuối cùng của công ty mà nhà đầu tư thực sự nắm giữ phụ thuộc một phần vào việc cổ phần của họ được duy trì hay bị pha loãng trong quá trình này.

Quyền đầu tư tiếp theo hoạt động như thế nào trong thực tế

Quyền đầu tư tiếp theo thường được ghi ở cấp độ nhà đầu tư là một bên trong thỏa thuận cổ đông hoặc thỏa thuận đầu tư của công ty — thường là một quỹ đầu tư mạo hiểm, một phương tiện đầu tư đặc biệt (SPV) hoặc một nhà đầu tư trực tiếp lớn. Một số cơ chế lặp lại trong các giao dịch:

• Phân bổ theo tỷ lệ. Quyền thường được giới hạn ở mức duy trì tỷ lệ phần trăm hiện tại của nhà đầu tư, không tăng lên. Một nhà đầu tư sở hữu 2% thường có thể mua tối đa 2% vòng mới, không nhiều hơn.
• Thông báo và thời hạn. Công ty phải thông báo cho người nắm giữ quyền trước hoặc trong vòng mới và người nắm giữ quyền có một khoảng thời gian giới hạn để quyết định có thực hiện hay không.
• Cùng điều khoản với vòng gọi vốn. Các giao dịch mua tiếp theo thường diễn ra ở cùng mức giá và loại chứng khoán được chào cho nhà đầu tư mới trong vòng đó, không được chiết khấu.
• Yêu cầu về vốn. Thực hiện quyền đòi hỏi phải cam kết vốn mới. Một người nắm giữ quyền không có vốn sẵn có, hoặc không có cơ chế huy động vốn nhanh chóng, thực tế sẽ mất đi lợi ích mặc dù quyền vẫn tồn tại trên giấy tờ.
• Ngưỡng nhà đầu tư chính so với nhà đầu tư phụ. Một số thỏa thuận chỉ cấp quyền đầu tư tiếp theo đáng kể cho các nhà đầu tư trên một ngưỡng sở hữu hoặc quy mô đầu tư nhất định, do đó, những người tham gia nhỏ hơn trong vòng có thể nhận được quyền theo tỷ lệ yếu hơn hoặc không có.

Các quyết định đầu tư tiếp theo cũng liên quan đến cách vòng gọi vốn trước đó được định giá ngay từ đầu. Hiểu cách định giá trước IPO hoạt động qua các vòng gọi vốn giúp giải thích tại sao mức giá được đưa ra trong vòng đầu tư tiếp theo không tự động là một thỏa thuận tốt chỉ vì nó có sẵn.

Cấu trúc tài sản thực tế hóa trước IPO có giữ được quyền đầu tư tiếp theo không?

Đây là phần thay đổi đối với các sản phẩm RWA. Một sản phẩm mã hóa trước IPO thường được cấu trúc thông qua một quỹ hoặc SPV: quỹ là cổ đông thực tế trong công ty tư nhân và token đại diện cho yêu cầu của nhà đầu tư đối với quỹ, không phải vị thế cổ đông trực tiếp trong chính công ty. Lớp cấu trúc đó thay đổi ai thực sự nắm giữ quyền đầu tư tiếp theo và ai quyết định có sử dụng nó hay không.

Kết luận thực tế: một người nắm giữ token trong sản phẩm trước IPO loại quỹ hoặc SPV thường chịu bất cứ điều gì người quản lý quỹ quyết định về việc tham gia đầu tư tiếp theo. Nếu quỹ thực hiện quyền của mình và giữ cho cổ phần không bị pha loãng, giá trị cơ bản của token phản ánh điều đó. Nếu quỹ không thực hiện — vì thiếu vốn, vì người quản lý chọn không làm hoặc vì quyền không mở rộng xuống chuỗi đó — vị thế cơ bản vẫn có thể bị pha loãng mặc dù từ phía người nắm giữ token không có gì thay đổi. Đây là một lý do các bên trong sản phẩm RWA thực sự là ai và cấu trúc SPV làm gì lại quan trọng trước khi cho rằng một vị thế hoạt động giống như sở hữu trực tiếp.

Một số cấu trúc quỹ giải quyết vấn đề này bằng cách dành riêng vốn cụ thể cho các vòng đầu tư tiếp theo khi quỹ được thành lập, để việc tham gia không phụ thuộc vào việc huy động tiền mới sau này. Việc một sản phẩm cụ thể có làm điều này hay không là câu hỏi về tài liệu, không phải điều có thể giả định.

Những điều cần kiểm tra trong tài liệu

Trước khi coi vị thế sở hữu của sản phẩm RWA trước IPO là cố định, hãy kiểm tra những điểm này trong tài liệu quỹ hoặc chào bán:

1. Quỹ hoặc SPV có nắm giữ quyền đầu tư tiếp theo hoặc quyền theo tỷ lệ theo hợp đồng trong các thỏa thuận cổ đông của công ty cơ sở không?
2. Quỹ có chính sách rõ ràng hoặc vốn dự trữ để thực hiện quyền đầu tư tiếp theo trong các vòng tương lai không?
3. Ai đưa ra quyết định thực hiện — người quản lý, ủy ban đầu tư hay một cuộc bỏ phiếu của các nhà đầu tư quỹ?
4. Nếu quỹ cần vốn mới để thực hiện quyền, điều đó có đến thông qua yêu cầu góp vốn đối với các nhà đầu tư quỹ hiện tại không và người nắm giữ token có nghĩa vụ tài trợ cho nó không?
5. Điều gì xảy ra với vị thế của người nắm giữ token nếu quỹ không thực hiện quyền và cổ phần cơ sở bị pha loãng?
6. Quỹ có tiết lộ các trường hợp pha loãng hoặc tham gia đầu tư tiếp theo trong lịch sử đối với các vị thế trước đây, nếu có không?

Nếu tài liệu của sản phẩm không đề cập đến bất kỳ điểm nào trong số này, sự im lặng đó tự nó đã là thông tin hữu ích — nó có nghĩa là rủi ro pha loãng tại các vòng trong tương lai không phải là điều tài liệu cho phép bạn đánh giá trước.

Bạn có thể xem xét cấu trúc quỹ trước IPO, bao gồm cách chúng mô tả các khoản nắm giữ cơ sở và quyền cấp quỹ, trên trang RWA của BiFu. Quyền truy cập phải tuân theo các kiểm tra KYC và điều kiện đủ, và mức độ tiếp xúc trước IPO có thể mất giá trị bất kể quyền đầu tư tiếp theo được xử lý như thế nào — một công ty vẫn có thể thất bại, trì hoãn IPO hoặc bị định giá thấp hơn tại vòng sau ngay cả khi tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư được bảo vệ hoàn toàn.

Câu hỏi thường gặp

Điều gì xảy ra với khoản đầu tư trước IPO của tôi nếu tôi không có quyền đầu tư tiếp theo?

Nếu không có quyền đầu tư tiếp theo, tỷ lệ sở hữu của bạn trong công ty sẽ giảm mỗi khi công ty phát hành cổ phiếu mới trong vòng gọi vốn sau, ngay cả khi tổng giá trị công ty đang tăng lên. Mức độ tiếp xúc bằng tiền của bạn với công ty vẫn tồn tại, nhưng phần của bạn trong bất kỳ khoản thu nhập nào từ IPO hoặc thoái vốn cuối cùng sẽ nhỏ hơn so với khi cổ phần của bạn được duy trì.

Tất cả các nhà đầu tư trước IPO có tự động nhận được quyền đầu tư tiếp theo không?

Không. Quyền đầu tư tiếp theo được thương lượng và ghi vào các thỏa thuận đầu tư cụ thể và thường được dành cho các nhà đầu tư trên một ngưỡng sở hữu hoặc quy mô đầu tư nhất định. Các nhà đầu tư nhỏ hơn hoặc những người đầu tư thông qua quỹ thay vì trực tiếp thường không tự nắm giữ các quyền này.

Mua sản phẩm mã hóa trước IPO có mang lại cho tôi quyền đầu tư tiếp theo cá nhân trong công ty cơ sở không?

Thường là không. Trong hầu hết các cấu trúc loại quỹ hoặc SPV, quỹ là cổ đông hợp pháp và mọi quyền đầu tư tiếp theo thuộc về quỹ, không phải từng người nắm giữ token, do đó liệu vị thế hiệu quả của bạn có được bảo vệ hay không phụ thuộc vào quyết định của người quản lý quỹ và vốn sẵn có.

Làm thế nào để biết quỹ trước IPO có bảo vệ khỏi pha loãng không?

Kiểm tra tài liệu chào bán quỹ để tìm ngôn ngữ về quyền đầu tư tiếp theo, vốn dự trữ cho các vòng trong tương lai và cách người quản lý đã xử lý pha loãng trong các vị thế trước đây. Nếu thông tin này không được tiết lộ, hãy coi cách tiếp cận của quỹ đối với pha loãng là chưa được xác minh thay vì cho rằng nó được xử lý thuận lợi.

Nội dung này chỉ dành cho mục đích giáo dục và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư, pháp lý, thuế hoặc giao dịch. Sản phẩm RWA có rủi ro, bao gồm khả năng mất vốn gốc. Luôn xem xét tài liệu sản phẩm và công bố rủi ro trước khi tham gia.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy xem trái phiếu trước IPO, quỹ tư nhân và trái phiếu tư nhân: sự khác biệt là gì.
• Cùng chủ đề: cách định giá trước IPO hoạt động qua các vòng gọi vốn.
• Thuật ngữ liên quan: tại sao cam kết của đối tác chung (GP) lại quan trọng đối với phân bổ vốn.