Định giá không có mã chứng khoán: Tài sản không niêm yết được định giá như thế nào?

Một cổ phiếu có mã chứng khoán. Bất kỳ ai cũng có thể tra cứu giá của nó và mức giá đó phản ánh các giao dịch thực tế đang diễn ra ngay lúc này. Hầu hết các tài sản cơ sở RWA không hoạt động theo cách này. Cổ phần tư nhân, tín dụng tư nhân và chứng chỉ quỹ không niêm yết không được giao dịch trên một sàn giao dịch mở, vì vậy không có báo giá trực tiếp. 'Mức giá' của chúng là một ước tính, được đưa ra định kỳ, sử dụng các phương pháp liên quan đến sự đánh giá.

Điều này có ý nghĩa đối với bất kỳ ai đang đọc trang sản phẩm RWA. Nếu bạn vẫn đang hình dung về những điều cơ bản của RWA là gì, hãy bắt đầu từ đó; bài viết này giả định bạn đã biết và tập trung vào vấn đề định giá. Giá trị hiển thị trên màn hình không phải là cùng một loại con số như báo giá cổ phiếu. Nó có thể đã cũ vài tuần hoặc vài tháng. Nó có thể dựa trên các giả định hóa ra lại sai. Và nó có thể khác với số tiền người bán thực sự nhận được khi họ thoát vị thế. Bài viết này giải thích cách các tài sản không niêm yết được định giá, những sai sót chính của các phương pháp chính và những câu hỏi cần đặt ra trước khi bạn coi bất kỳ giá trị hiển thị nào là thực.

Tại sao tài sản không niêm yết không có giá thị trường trực tiếp

Một mức giá thị trường trực tiếp cần hai điều: giao dịch liên tục và báo cáo công khai các giao dịch. Cổ phiếu niêm yết có cả hai. Hàng nghìn người mua và người bán giao dịch mỗi ngày và mọi giao dịch đều được ghi nhận trên một bảng dữ liệu công khai. Báo giá bạn thấy là mức giá cuối cùng mà tiền thực sự đổi chủ, thường chỉ vài giây trước.

Các tài sản không niêm yết không có cả hai. Cổ phần trong một công ty tư nhân có thể đổi chủ vài lần một năm, thường là trong các giao dịch thương lượng có điều khoản không công khai. Một khoản vay tư nhân có thể không bao giờ được giao dịch — người cho vay chỉ đơn giản giữ nó đến khi đáo hạn. Cổ phần của một quỹ tư nhân thường được mua từ và bán lại cho chính quỹ đó, không phải giao dịch giữa các nhà đầu tư.

Nếu không có giao dịch thường xuyên và hiển thị, sẽ không có cơ chế thị trường liên tục định giá lại tài sản. Thay vào đó, ai đó phải ước tính giá trị của nó. Ước tính đó được gọi là định giá và về cơ bản nó khác với mức giá. Giá là những gì ai đó thực sự đã trả. Định giá là những gì ai đó tin rằng một tài sản đáng giá, dựa trên một phương pháp, một số đầu vào và một tập hợp các giả định.

Đây không phải là một lỗ hổng chỉ có ở RWA. Đó là cách toàn bộ thị trường tư nhân hoạt động, cho cả tổ chức và cá nhân. Việc token hóa một tài sản hoặc niêm yết nó trên một nền tảng không làm thay đổi điều này. Tài sản cơ sở vẫn không được niêm yết và giá trị của nó vẫn là một ước tính.

Bốn cách chính tài sản không niêm yết được định giá

Các loại tài sản khác nhau sử dụng các phương pháp định giá khác nhau. Hiểu phương pháp nào áp dụng cho một sản phẩm cho bạn biết rất nhiều về mức độ tin tưởng vào con số đó.

Chu kỳ NAV. Các quỹ — bao gồm quỹ cổ phần tư nhân, quỹ tín dụng và hầu hết các cấu trúc RWA dạng quỹ — báo cáo giá trị tài sản ròng (NAV): tổng tài sản trừ đi nợ phải trả, chia cho số lượng cổ phần. Từ khóa là 'chu kỳ'. NAV được tính định kỳ — hàng tháng hoặc hàng quý là phổ biến đối với các quỹ tư nhân — chứ không phải liên tục. Giữa các ngày tính toán, NAV được báo cáo không thay đổi, ngay cả khi tài sản cơ sở có biến động. NAV cũng phụ thuộc vào cách quỹ định giá từng khoản nắm giữ bên trong nó, điều này thường có nghĩa là một trong các phương pháp bên dưới.

Thẩm định giá. Các tài sản hữu hình và khó giao dịch — bất động sản, cơ sở hạ tầng, một số tài sản đảm bảo cho các khoản vay tư nhân — được định giá bởi các chuyên gia thẩm định giá. Một chuyên gia thẩm định kiểm tra tài sản, xem xét các giao dịch tương tự và đưa ra một ý kiến về giá trị. Việc thẩm định thường được thực hiện hàng năm hoặc khi có điều gì đó thay đổi đáng kể. Chúng là các ý kiến và hai chuyên gia thẩm định có trình độ có thể đưa ra các con số khác nhau cho cùng một tài sản.

Định giá vòng cuối. Các công ty tiền IPO thường được định giá theo mức giá của vòng gọi vốn gần đây nhất. Nếu các nhà đầu tư đã trả một mức giá ngụ ý công ty trị giá 5 tỷ đô la vào năm ngoái, con số đó thường được coi là 'định giá' cho đến vòng tiếp theo, IPO hoặc bán lại. Vấn đề là thời gian. Một định giá vòng cuối có thể đã cũ 12 hoặc 24 tháng. Điều kiện thị trường, hiệu suất của công ty và khẩu vị nhà đầu tư có thể đã thay đổi kể từ đó. Một vòng gọi vốn sau đó ở mức định giá thấp hơn — một vòng xuống — có thể định giá lại khoản nắm giữ một cách mạnh mẽ chỉ trong một bước. Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu hơn về cách vốn chủ sở hữu tiền IPO khác với các cấu trúc tư nhân khác, hãy xem sự khác biệt giữa tiền IPO, quỹ tư nhân và trái phiếu tư nhân.

Định giá dựa trên mô hình. Tín dụng tư nhân và các sản phẩm có cấu trúc thường được định giá bằng các mô hình tài chính: dự báo các dòng tiền mà tài sản sẽ tạo ra, sau đó chiết khấu chúng về giá trị hiện tại. Các mô hình trông có vẻ chính xác — chúng tạo ra một con số với các chữ số thập phân — nhưng mọi mô hình đều dựa trên các giả định: tỷ lệ chiết khấu, xác suất vỡ nợ, giá trị thu hồi nếu mọi thứ trở nên tồi tệ. Thay đổi các giả định và con số sẽ thay đổi. Một mô hình có thể nhất quán nội bộ và vẫn bỏ lỡ những gì người mua thực sự sẽ trả. Sự căng thẳng đó — đầu ra của mô hình so với những gì thị trường thực sự chấp nhận — nằm ở trung tâm của định giá RWA.

Đây là cách bốn phương pháp so sánh:

Tại sao giá trị trên màn hình không phải là báo giá cổ phiếu

Khi một nền tảng hiển thị 'giá trị hiện tại' cho một tài sản không niêm yết, con số đó đến từ một trong các phương pháp trên. Cần phải nói rõ điều đó có nghĩa là gì trong thực tế.

Con số là định kỳ, không phải trực tiếp. Một báo giá cổ phiếu cập nhật mỗi giây khi thị trường mở cửa. NAV hoặc thẩm định giá cập nhật theo chu kỳ của nó. Nếu ngày NAV cuối cùng là sáu tuần trước, giá trị hiển thị đã cũ sáu tuần, bất kể điều gì đã xảy ra kể từ đó.

Con số mượt mà hơn thực tế. Bởi vì các định giá cập nhật không thường xuyên và thường dựa vào các mô hình hoặc giao dịch so sánh, các giá trị được báo cáo cho tài sản tư nhân có xu hướng biến động ít hơn giá trị thực của tài sản cơ sở. Các nhà nghiên cứu gọi đây là làm mượt. Nó có thể làm cho một tài sản tư nhân trông ít biến động hơn thực tế. Rủi ro không biến mất — nó chỉ không xuất hiện trong các con số được báo cáo nữa.

Con số không phải là một lời đề nghị. Một báo giá cổ phiếu gần với một mức giá có thể thực hiện được: bạn thường có thể bán gần mức giá đó, ngay lập tức. Một định giá không có lời hứa nào như vậy. Không có ai đang đứng bên, cam kết mua ở mức giá trị hiển thị. Liệu bạn có thể thoát vị thế ở mức giá đó — hay hoàn toàn có thể thoát hay không — phụ thuộc vào các điều khoản của sản phẩm, đó là một câu hỏi riêng biệt với bản thân việc định giá. Các điều khoản, cơ chế thoát vị thế và thanh khoản thực sự hoạt động như thế nào được đề cập trong ý nghĩa của các điều khoản, thoát vị thế và thanh khoản RWA.

Con số có thể nhảy vọt. Bởi vì các định giá cập nhật theo từng bước, tin xấu thường cũng đến theo từng bước. Một khoản nắm giữ có thể được duy trì ở định giá vòng cuối trong một năm, sau đó bị hạ giá 40% trong một sự kiện định giá lại duy nhất. Khoản lỗ không xảy ra trong một đêm; việc ghi nhận nó mới xảy ra trong một đêm.

Không có điều nào trong số này có nghĩa là các giá trị hiển thị là vô dụng. Một NAV được tạo ra theo một chính sách được ghi chép, với sự quản lý và kiểm toán độc lập, là một thông tin có ý nghĩa. Nhưng nó thuộc về một loại khác với một báo giá thị trường, và việc đọc nó như một báo giá sẽ dẫn đến kết luận sai lầm về cả rủi ro và thanh khoản.

Sự không chắc chắn về định giá có nghĩa là gì khi thoát vị thế

Định giá quan trọng nhất vào thời điểm tiền thực sự di chuyển — khi bạn thoát vị thế. Đây là nơi khoảng cách giữa giá trị ước tính và giá thực hiện trở nên rõ ràng.

Thoát vị thế theo NAV là một cơ chế, không phải một thị trường. Nhiều sản phẩm dạng quỹ mua lại theo NAV. Điều đó nghe có vẻ sạch sẽ, nhưng NAV được sử dụng là NAV được tính vào ngày mua lại theo chính sách định giá của quỹ và bản thân việc mua lại có thể phải tuân theo các khoảng thời gian thông báo, cửa sổ hoặc giới hạn. Bạn nhận được ước tính giá trị của quỹ tại thời điểm đó — có thể cao hơn hoặc thấp hơn con số bạn thấy khi quyết định mua lại.

Việc bán trên thị trường thứ cấp thường xảy ra với mức chiết khấu. Nếu bạn bán một vị thế tư nhân cho một nhà đầu tư khác trước khi đáo hạn, người mua đặt giá, không phải định giá. Người mua các vị thế kém thanh khoản thường yêu cầu bồi thường khi nhận một tài sản khó bán lại, khó xác minh và chậm thanh toán. Những người mua thứ cấp các khoản đầu tư quỹ tư nhân thường trả ít hơn NAV được báo cáo và mức chiết khấu mở rộng khi thị trường căng thẳng và người bán nhiều hơn người mua. Lợi ích trong các công ty tư nhân riêng lẻ có thể giao dịch với mức chiết khấu lớn so với định giá vòng cuối — hoặc không tìm được người mua ở mức giá mà người bán chấp nhận.

Thoát vị thế theo sự kiện định giá lại mọi thứ. Đối với các khoản nắm giữ tiền IPO, thử nghiệm thực sự của định giá là sự kiện thoát vị thế: IPO, mua lại hoặc giải thể. Giá thoát vị thế được thiết lập bởi thị trường hoặc bên mua tại thời điểm đó, không phải bởi vòng cuối. Nó có thể cao hơn định giá đang duy trì hoặc thấp hơn nhiều. Cho đến sự kiện đó, định giá chỉ là một giá trị tạm thời.

Kết luận thực tế: bất kỳ lợi nhuận kỳ vọng nào gắn liền với một tài sản không niêm yết đều phụ thuộc vào nguồn gốc của lợi nhuận đó (hiệu suất của tài sản cơ sở), thời hạn bạn phải nắm giữ, cơ chế thoát vị thế có sẵn và rủi ro rằng giá thoát vị thế thực tế khác với giá trị đang duy trì. Một con số lợi nhuận được trích dẫn mà không có bốn phần đó là không đầy đủ và sự không chắc chắn về định giá là một trong những lý do chính cho điều đó.

Các câu hỏi cần đặt ra về bất kỳ định giá nào

Bạn không cần phải là một chuyên gia định giá để đọc thông tin sản phẩm một cách có phê phán. Một danh sách ngắn các câu hỏi bao gồm hầu hết các khía cạnh:

1. Phương pháp nào được sử dụng? NAV, thẩm định giá, giao dịch cuối cùng hay mô hình? Các tài liệu sản phẩm nên nói rõ.
2. Giá trị được cập nhật bao lâu một lần? Hàng tháng, hàng quý, hàng năm hay chỉ khi có sự kiện? Câu trả lời cho bạn biết giá trị hiển thị có thể cũ đến mức nào.
3. Ai tính toán nó? Một định giá được tạo ra hoặc xác minh bởi một quản trị viên hoặc kiểm toán viên độc lập có trọng lượng hơn so với định giá chỉ được tạo ra bởi bên bán sản phẩm.
4. Lần cập nhật cuối cùng là khi nào? Một 'giá trị hiện tại' chỉ hiện tại bằng ngày tính toán cuối cùng của nó. Hãy tìm ngày tháng, không chỉ con số.
5. Điều gì xảy ra khi thoát vị thế? Bạn có mua lại theo NAV, bán cho một nhà đầu tư khác hay chờ đợi một sự kiện? Mỗi con đường có một mối quan hệ khác nhau giữa giá trị hiển thị và số tiền bạn nhận được.
6. Điều gì có thể buộc phải hạ giá? Đối với tiền IPO: một vòng xuống hoặc thoát vị thế thất bại. Đối với tín dụng: vỡ nợ hoặc mất thanh toán. Đối với tài sản được thẩm định giá: một định giá lại. Biết được các tác nhân kích hoạt giúp bạn giải thích những thay đổi đột ngột.

Nếu tài liệu sản phẩm không trả lời các câu hỏi này, sự thiếu vắng đó tự nó đã là thông tin. Chính sách định giá là một công bố cơ bản cho bất kỳ sản phẩm không niêm yết nào và chất lượng của nó là một trong những tín hiệu rõ ràng nhất phân biệt các sản phẩm có cấu trúc tốt với các sản phẩm được ghi chép kém.

Đọc thông tin định giá trên trang RWA của BiFu

Trang RWA của BiFu trình bày thông tin sản phẩm cho các sản phẩm tài sản thế giới thực ở một nơi: tài sản cơ sở là gì, cấu trúc sản phẩm, thời hạn, các thỏa thuận thoát vị thế và các liên kết đến tài liệu chính thức và công bố rủi ro.

Khi bạn xem xét bất kỳ sản phẩm nào ở đó, hãy áp dụng lăng kính từ bài viết này. Xác định tài sản cơ sở, sau đó hỏi phương pháp định giá nào phù hợp với nó: một quỹ nắm giữ sẽ chạy theo chu kỳ NAV; vốn chủ sở hữu tiền IPO dựa trên các định giá vòng cuối; các sản phẩm tín dụng dựa trên các mô hình và hiệu suất thanh toán. Đối với các quỹ, định giá dựa trên ước tính đó là lý do tại sao các con số IRR, MOIC và J-curve giai đoạn đầu có thể gây hiểu lầm; đối với các công ty khởi nghiệp, cách định giá tiền IPO thực sự hoạt động cho thấy lý do tại sao một mức giá vòng cuối không phải là một mức giá. Đọc các tài liệu chính thức về chính sách định giá và tần suất cập nhật của nó, và đọc các điều khoản thoát vị thế để hiểu giá trị hiển thị kết nối — hoặc không kết nối — như thế nào với những gì bạn thực sự sẽ nhận được.

Một giá trị hiển thị là một điểm khởi đầu để đánh giá, không phải là một lời hứa về những gì một lần thoát vị thế sẽ trả. Xử lý nó theo cách đó — như một ước tính có ngày tháng, phương pháp và các giới hạn đã biết — là sự khác biệt giữa việc đọc một sản phẩm không niêm yết một cách chính xác và đọc nó như một mã chứng khoán. Hãy dành thời gian xem xét các tài liệu, cân nhắc các rủi ro so với tình hình của riêng bạn và quyết định từ đó.

Câu hỏi thường gặp

Lạm phát hoặc lãi suất tăng có ảnh hưởng đến định giá tài sản tư nhân không?

Gián tiếp, có. Các định giá được xây dựng trên các mô hình dòng tiền chiết khấu sử dụng tỷ lệ chiết khấu thường biến động theo môi trường lãi suất rộng hơn, vì vậy lạm phát dai dẳng hoặc lãi suất tăng có thể làm giảm định giá dựa trên mô hình ngay cả khi hoạt động kinh doanh cơ sở không thay đổi. Hiệu ứng hoạt động thông qua các giả định của mô hình chứ không phải thông qua bất kỳ sự định giá lại trực tiếp nào của chính tài sản đó.

Ai kiểm tra xem định giá của một quỹ tư nhân có chính xác không?

Nó khác nhau tùy theo quỹ, nhưng nhiều quỹ sử dụng một quản trị viên hoặc kiểm toán viên độc lập để tính toán hoặc xác minh NAV thay vì chỉ dựa vào các con số của riêng người quản lý. Một định giá được tạo ra hoặc kiểm tra bởi một bên độc lập có trọng lượng hơn so với định giá chỉ được tạo ra bởi bên bán sản phẩm, vì vậy cần xác nhận ai thực hiện vai trò này cho một quỹ nhất định.

Tôi có thể có được một định giá độc lập cho khoản nắm giữ tư nhân của riêng mình không?

Điều đó có thể, nhưng nó thường có nghĩa là thuê một chuyên gia thẩm định hoặc công ty định giá độc lập, điều này có thể tốn kém và không phải là điều hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ sắp xếp cho một vị thế duy nhất. Đối với hầu hết các nhà đầu tư, bước thực tế hơn là xác nhận ai tạo ra định giá của quỹ hoặc sản phẩm và liệu định giá đó có được xem xét bởi một bên thứ ba độc lập hay không.

Định giá vòng cuối cao hơn có luôn là một dấu hiệu tốt cho một khoản đầu tư tiền IPO không?

Không nhất thiết. Một định giá vòng cuối cao chỉ phản ánh những gì các nhà đầu tư sẵn sàng trả tại một thời điểm cụ thể và nó không nói lên điều gì về việc liệu công ty có thể tăng trưởng để đạt được con số đó vào vòng tiếp theo hoặc khi thoát vị thế hay không. Một mức giá cao cũng có thể làm cho một vòng xuống sau đó có vẻ lớn hơn, vì có nhiều khoảng cách hơn để giảm nếu hiệu suất gây thất vọng.