Phần bù thanh khoản kém: Tại sao tài sản chưa niêm yết lại có mức lợi nhuận mục tiêu cao hơn?

Duyệt qua bất kỳ bộ sản phẩm nào chưa niêm yết — tín dụng tư nhân, quỹ Pre-IPO, trái phiếu tư nhân — và một mô hình xuất hiện nhanh chóng: lợi nhuận mục tiêu thường cao hơn so với các sản phẩm thị trường đại chúng tương đương. Thật dễ dàng để hiểu điều đó là "tài sản tư nhân đơn giản là tốt hơn." Cách hiểu đó là sai, và hiểu tại sao là một trong những điều hữu ích nhất mà một người mới đọc về RWA có thể học được.

Mục tiêu cao hơn phản ánh một thứ gọi là phần bù thanh khoản kém: khoản lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để bù đắp cho việc từ bỏ khả năng thoát ra. Đó là khoản thanh toán cho một chi phí thực tế, không phải tiền miễn phí. Điều đó có hậu quả trực tiếp đối với cách bạn đọc các trang sản phẩm — lợi nhuận mục tiêu cao hơn thường báo hiệu nhiều ràng buộc hơn và nhiều bất định hơn, không phải là một sản phẩm vượt trội. Và phần bù là một mục tiêu, không phải một lời hứa: trong những kết quả xấu, nó hoàn toàn không được hiện thực hóa. Bài viết này giải thích khái niệm, phần bù bù đắp cho điều gì, và nơi nó phá vỡ.

Phần bù thanh khoản kém là gì?

Tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng, với mức giá có thể dự đoán. Một cổ phiếu đại chúng vốn hóa lớn có tính thanh khoản cao: bạn thường có thể bán trong vòng vài giây với mức giá thị trường hiển thị. Một phần vốn trong quỹ tư nhân, trái phiếu tư nhân, hoặc cổ phiếu Pre-IPO thì không. Có thể không có thị trường để bán, thời gian khóa không cho phép bán, hoặc một người mua chỉ xuất hiện với mức chiết khấu mạnh.

Nhà đầu tư coi sự khác biệt đó là một chi phí, và họ yêu cầu được trả cho nó. Phần bù thanh khoản kém là lợi nhuận kỳ vọng bổ sung, cao hơn những gì một tài sản thanh khoản tương đương sẽ cung cấp, bù đắp cho người nắm giữ vì đã buộc vốn mà không có lối thoát đáng tin cậy.

Ý tưởng này là một trong những kết quả lâu đời trong nghiên cứu tài chính. Amihud và Mendelson đã chỉ ra vào năm 1986 rằng các tài sản có chi phí giao dịch cao hơn thường được định giá ở mức hàm ý lợi nhuận kỳ vọng cao hơn — nhà đầu tư trả ít tiền hơn ngay từ đầu cho các tài sản họ không thể bán dễ dàng, điều này cơ học làm tăng lợi nhuận mà họ kỳ vọng khi nắm giữ. Logic tương tự mở rộng từ các cổ phiếu khó giao dịch sang các tài sản không có thị trường đại chúng nào cả.

Một lưu ý cần được nêu ra sớm: các nhà nghiên cứu tranh luận về mức độ lớn và đáng tin cậy của phần bù trong thị trường tư nhân. Cliff Asness của AQR đã lập luận rằng một số nhà đầu tư thậm chí có thể chấp nhận lợi nhuận thấp hơn khi thanh khoản kém vì việc định giá không thường xuyên che giấu biến động và làm cho các khoản nắm giữ trông mượt mà hơn thực tế. Bạn không cần phải giải quyết cuộc tranh luận đó để sử dụng khái niệm. Điểm thực tế vẫn đứng một trong hai cách: khi một sản phẩm chưa niêm yết nhắm mục tiêu lợi nhuận cao hơn, thanh khoản kém là một phần của cái giá bạn phải trả cho nó — không bao giờ là một phần thưởng thêm.

Lợi nhuận bổ sung đó trả cho bạn điều gì

"Bồi thường cho thanh khoản kém" nghe có vẻ trừu tượng. Nó trở nên cụ thể khi bạn liệt kê những gì người nắm giữ tài sản chưa niêm yết thực sự từ bỏ. Phần bù là khoản thanh toán cho ít nhất ba chi phí riêng biệt.

Không thể thoát ra theo yêu cầu. Tiền cam kết vào một sản phẩm tư nhân đa năm không thể được sử dụng cho bất kỳ mục đích nào khác trong suốt thời hạn. Nếu một cơ hội tốt hơn xuất hiện, nếu hoàn cảnh của bạn thay đổi, hoặc bạn chỉ đơn giản thay đổi ý định, vốn vẫn nằm yên. Các nhà kinh tế gọi đây là chi phí cơ hội và chi phí linh hoạt; người nắm giữ tài sản thanh khoản không phải trả chi phí nào.

Sự không chắc chắn về thời điểm và cách thức tiền quay trở lại. Nhiều sản phẩm chưa niêm yết trả lại vốn thông qua một sự kiện — ngày đáo hạn, IPO, mua lại, tái cấp vốn. Các sự kiện có thể bị trì hoãn hoặc không xảy ra. Thời hạn đã nêu thường là một ước tính được xây dựng xung quanh một lối thoát không được đảm bảo xảy ra theo đúng kế hoạch. Nắm giữ rủi ro về thời điểm đó là công việc, và phần bù một phần là tiền công cho nó.

Rủi ro thông tin. Thị trường đại chúng buộc phải công bố thông tin liên tục và định giá liên tục; hàng nghìn người tham gia xem xét từng hồ sơ. Tài sản tư nhân được định giá không thường xuyên, bởi ít bên hơn, sử dụng các mô hình và phán đoán. Người nắm giữ chịu rủi ro rằng giá trị được báo cáo đã cũ hoặc lạc quan, và các vấn đề xuất hiện muộn. Một phần của phần bù bù đắp cho việc hoạt động với ít thông tin hơn so với những gì nhà đầu tư thị trường đại chúng nhận được miễn phí.

Lưu ý điểm chung của cả ba: chúng là những chi phí mà nhà đầu tư thực sự phải gánh chịu. Lợi nhuận mục tiêu bổ sung không phải là thị trường đang hào phóng. Đó là thị trường tính một mức giá có vẻ công bằng cho sự bất tiện thực tế và rủi ro thực tế — và liệu mức giá đó có trở nên công bằng hay không phụ thuộc vào kết quả, điều không được biết trước.

Tại sao lợi nhuận mục tiêu cao hơn lại báo hiệu nhiều ràng buộc hơn, không phải sản phẩm tốt hơn

Đây là nơi khái niệm thay đổi cách bạn đọc một trang sản phẩm. Nếu lợi nhuận bổ sung là bồi thường cho thanh khoản kém và bất định, thì lợi nhuận mục tiêu cao hơn là bằng chứng của nhiều thanh khoản kém hơn và nhiều bất định hơn. Con số không phải là điểm chất lượng. Nó gần giống với một xếp hạng độ khó.

So sánh hai sản phẩm giả định — các số liệu là ví dụ minh họa, không phải ưu đãi thực tế:

Đọc theo cách này, cột lợi nhuận không còn là cột thú vị nữa. Các cột thú vị là thoát, định giá và rủi ro — bởi vì chúng giải thích cột lợi nhuận. Hai sản phẩm có cùng lợi nhuận mục tiêu có thể mang mức độ ràng buộc rất khác nhau, và sản phẩm nào có lối thoát khó khăn hơn là sản phẩm đòi hỏi nhiều hơn, không phải là thỏa thuận tốt hơn.

Đây là cùng một kết luận, đạt được từ một hướng khác, như quy tắc chung rằng bạn không bao giờ nên đánh giá một sản phẩm RWA chỉ dựa trên lợi nhuận kỳ vọng của nó. Phần bù thanh khoản kém mang lại cho quy tắc đó một động cơ kinh tế: con số lợi nhuận một phần là thước đo những gì bạn đang từ bỏ, vì vậy đọc nó một cách riêng lẻ có nghĩa là đọc thẻ giá trong khi bỏ qua những gì nó là giá cho.

Nó cũng cắt ngang một bản năng phổ biến — coi một con số cao hơn là lý do để ưu tiên một sản phẩm. Giữa hai sản phẩm tương tự nhau, sản phẩm nào có lợi nhuận mục tiêu cao hơn thường khóa vốn lâu hơn, thoát ra với ít chắc chắn hơn, hoặc mang nhiều rủi ro tín dụng hoặc định giá hơn ở đâu đó trong cấu trúc. Nếu bạn không thể tìm ra nơi mà sự ràng buộc bổ sung tồn tại, lời giải thích khả dĩ hơn là bạn chưa tìm ra nó, chứ không phải nó không tồn tại.

Khi phần bù không hiện thực hóa

Phần bù thanh khoản kém là một mục tiêu, không phải trái phiếu trả lãi tự động. Nó mô tả những gì nhà đầu tư yêu cầu để chịu đựng thanh khoản kém — chứ không phải những gì họ được đảm bảo nhận được. Ba chế độ thất bại quan trọng nhất.

Vỡ nợ và mất mát tín dụng. Trong một trái phiếu tư nhân, phần bù được nhúng trong lãi suất coupon, và coupon hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng thanh toán của tổ chức phát hành. Nếu tổ chức phát hành vỡ nợ, người nắm giữ không nhận được phần bù giảm nhẹ — các khoản thanh toán dừng lại, và việc thu hồi phụ thuộc vào tài sản thế chấp, thứ tự ưu tiên, và một quy trình xử lý có thể mất nhiều năm. Phần bù là sự bồi thường cho chính khả năng này. Trong kịch bản vỡ nợ, nó bị tiêu hao bởi mất mát mà nó đang định giá.

Thoát thất bại hoặc bị trì hoãn. Trong các cấu trúc Pre-IPO và vốn cổ phần tư nhân, lợi nhuận được hiện thực hóa thông qua một sự kiện thoát. Nếu IPO không bao giờ xảy ra, thương vụ mua lại thất bại, hoặc công ty huy động vòng tiếp theo với mức định giá thấp hơn, lợi nhuận dự kiến không chỉ đơn giản thu nhỏ — lối thoát được cho là sẽ mang lại nó có thể không xảy ra trong khung thời gian dự kiến, hoặc hoàn toàn không. Vốn vẫn bị khóa trong khi lợi nhuận trên giấy tờ lặng lẽ không còn khả năng đạt được.

Bán ép buộc với chiết khấu. Cách trực tiếp nhất mà phần bù đảo ngược: một người nắm giữ phải thoát sớm — vì lý do thanh khoản cá nhân hoặc vì sản phẩm cho phép chuyển nhượng thứ cấp — thường bán vào một thị trường mỏng. Thị trường mỏng thanh toán với chiết khấu, và trong điều kiện căng thẳng, chiết khấu có thể nghiêm trọng. Một nhà đầu tư mua với kỳ vọng kiếm được phần bù cho thanh khoản kém cuối cùng phải trả một khoản phạt cho nó. Thanh khoản kém tính phí chính xác nhất khi bạn cần thanh khoản nhất.

Chủ đề chung: các sự kiện phá hủy phần bù cũng chính là các sự kiện mà phần bù đang bồi thường. Đó không phải là một lỗi thiết kế. Đó là ý nghĩa của "bồi thường cho rủi ro". Một nhà đầu tư thu được lợi nhuận cao hơn trong kịch bản tốt đã được trả tiền để âm thầm chịu đựng kịch bản xấu trong suốt thời gian.

Đây cũng là lý do tại sao thời hạn và các điều khoản thoát đáng được dành nhiều thời gian đọc như con số lợi nhuận. Nếu cơ chế của khóa vốn, sự kiện thoát và chiết khấu thứ cấp chưa quen thuộc, thời hạn, lối thoát và thanh khoản trong sản phẩm RWA có nghĩa là gì sẽ giải thích chi tiết.

Đọc lợi nhuận mục tiêu với phần bù trong tâm trí

Khái niệm này biến thành một kỷ luật đọc ngắn. Khi một sản phẩm chưa niêm yết hiển thị lợi nhuận mục tiêu, hãy đặt bốn câu hỏi trước khi con số nói với bạn bất cứ điều gì:

1. Đường cơ sở thanh khoản là gì? Một sản phẩm thanh khoản, ít ràng buộc hơn tương đương sẽ cung cấp mức lợi nhuận xấp xỉ bao nhiêu? Khoảng cách giữa mức đó và mục tiêu là phần bù mà bạn được yêu cầu bảo lãnh.
2. Phần bù đang trả cho sự ràng buộc nào? Tìm thời hạn, thời gian khóa, cơ chế thoát và các quy tắc thoát sớm trong tài liệu sản phẩm. Phần bù nên tương ứng với các ràng buộc có thể xác định. Một mục tiêu cao với không có ràng buộc nhìn thấy là một lý do để xem xét kỹ hơn, không phải ít hơn.
3. Điều gì phải diễn ra đúng để phần bù được hiện thực hóa? Một tổ chức phát hành thanh toán đúng hạn, một sự kiện thoát xảy ra, một chiến lược hoạt động tốt. Đặt tên nó trong một câu. Nếu bạn không thể, hãy tiếp tục đọc tài liệu.
4. Điều gì xảy ra trong trường hợp thất bại? Các điều khoản thu hồi vỡ nợ, các kịch bản trì hoãn thoát, chiết khấu thị trường thứ cấp. Các công bố rủi ro chính thức là nơi điều này sống.

Lưu ý những gì danh sách kiểm tra không làm: nó không cho bạn biết liệu bất kỳ sản phẩm nào có phải là ý tưởng tốt hay không, và nó không chuyển đổi lợi nhuận mục tiêu thành lợi nhuận kỳ vọng. Liệu một phần bù nhất định có bù đắp đầy đủ cho một nhà đầu tư nhất định hay không phụ thuộc vào nhu cầu thanh khoản, tầm nhìn và khả năng chịu rủi ro của nhà đầu tư đó — đó là một câu hỏi về sự phù hợp, không phải câu hỏi về sản phẩm.

Trên BiFu, các danh sách trên trang RWA trình bày thời hạn, thỏa thuận thoát và công bố rủi ro cùng với thông tin lợi nhuận, vì vậy bốn câu hỏi trên có thể được kiểm tra ở một nơi thay vì phải tái tạo từ các tài liệu rải rác. Tuy nhiên, phương pháp đọc áp dụng ở mọi nơi: trên bất kỳ nền tảng nào, cho bất kỳ sản phẩm chưa niêm yết nào, với bất kỳ lợi nhuận đã nêu nào.

Thông điệp chính: lợi nhuận mục tiêu cao hơn trên một tài sản chưa niêm yết là thị trường định giá thời gian, sự linh hoạt và khả năng chịu đựng bất định của bạn. Đó là khoản thanh toán cho một chi phí thực tế mà bạn sẽ thực sự phải gánh chịu — và đôi khi, trong các kịch bản mà nó đang định giá, đó là khoản thanh toán không bao giờ đến. Hãy đọc con số như một thẻ giá cho sự ràng buộc, và phần còn lại của trang sản phẩm trở nên dễ đánh giá hơn nhiều.

Câu hỏi thường gặp

Phần bù thanh khoản kém được tính như thế nào?

Không có công thức duy nhất. Nó thường được ước tính bằng cách so sánh lợi nhuận mục tiêu của một tài sản chưa niêm yết với lợi nhuận của một tài sản thị trường đại chúng thanh khoản tương đương mang rủi ro tín dụng hoặc kinh doanh tương tự, với khoảng cách được coi là mức giá ngụ ý của thị trường cho việc từ bỏ thanh khoản hàng ngày. Vì "tài sản thanh khoản tương đương" bản thân nó là một ước tính, các con số phần bù thanh khoản kém được công bố khác nhau giữa các nghiên cứu và lớp tài sản.

Phần bù thanh khoản kém có giống với phần bù rủi ro không?

Không, mặc dù hai khái niệm có liên quan. Phần bù rủi ro bù đắp cho khả năng tài sản hoạt động kém hơn dự kiến, trong khi phần bù thanh khoản kém cụ thể bù đắp cho việc không thể thoát ra theo yêu cầu, ngay cả khi tài sản cơ sở hoạt động chính xác như dự kiến. Trong thực tế, lợi nhuận mục tiêu của một tài sản chưa niêm yết thường gộp cả hai lại với nhau, đó là một lý do tại sao riêng con số lợi nhuận không cho bạn biết bạn đang được trả cho rủi ro nào.

Thời gian khóa dài hơn có luôn đồng nghĩa với phần bù thanh khoản kém lớn hơn không?

Không tự động. Thời hạn dài hơn thường biện minh cho phần bù cao hơn về mặt lý thuyết, nhưng lợi nhuận mục tiêu thực tế cũng phản ánh chất lượng tín dụng, sự chắc chắn thoát và mức độ cạnh tranh của ưu đãi, vì vậy hai sản phẩm có cùng độ dài khóa vốn có thể định giá phần bù rất khác nhau. Độ dài khóa vốn là một đầu vào để kiểm tra, không phải là đầu vào duy nhất.

Tại sao một số tài sản tư nhân lại có phần bù thanh khoản kém thấp hoặc không có?

Điều này có thể xảy ra khi một sản phẩm được định giá mạnh mẽ, khi nhu cầu đối với ưu đãi cao so với nguồn cung, hoặc khi tổ chức phát hành không bù đắp đầy đủ cho các nhà đầu tư về sự ràng buộc mà họ đang gánh chịu. Một phần bù thấp hoặc không có không làm cho sản phẩm an toàn hơn — nó có thể có nghĩa là các nhà đầu tư đang chấp nhận rủi ro thanh khoản kém với mức bồi thường thấp hơn so với mức rủi ro thường đòi hỏi.

Bài đọc liên quan

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với RWA thực sự là gì.
• Cùng lĩnh vực: sáu điều cần kiểm tra trong bất kỳ sản phẩm RWA nào.