Tạo lập thị trường và cung cấp thanh khoản trên thị trường thứ cấp RWA

Nhà tạo lập thị trường là một bên tham gia liên tục đưa ra cả giá mua và giá bán cho một tài sản, kiếm lời từ chênh lệch nhỏ giữa hai mức giá trong khi cung cấp cho những người tham gia khác một đối tác để giao dịch hầu như bất cứ lúc nào. Các sàn giao dịch chứng khoán công khai có mạng lưới nhà tạo lập thị trường dày đặc, đó là lý do lớn khiến bạn thường có thể mua hoặc bán một cổ phiếu niêm yết trong vài giây với mức giá gần với giao dịch cuối cùng. Hầu hết các thị trường thứ cấp RWA không có chức năng này, hoặc chỉ có ở dạng hạn chế, đây là một lý do cấu trúc — tách biệt với công nghệ hợp đồng thông minh — khiến tài sản token hóa thường được mô tả là kém thanh khoản mặc dù về mặt kỹ thuật chúng có thể chuyển nhượng. Bài viết này giải thích tạo lập thị trường làm gì một cách tổng quát và tại sao sự vắng mặt của nó lại quan trọng đối với RWA.

Nhà tạo lập thị trường thực sự làm gì

Công việc cốt lõi của nhà tạo lập thị trường là sẵn sàng giao dịch. Tại bất kỳ thời điểm nào, nhà tạo lập thị trường đưa ra giá mua (giá mà họ sẽ mua) và giá bán (giá mà họ sẽ bán), và họ cập nhật cả hai liên tục khi điều kiện thay đổi. Khoảng cách giữa giá mua và giá bán — chênh lệch — là khoản bù đắp cho nhà tạo lập thị trường vì đã chấp nhận rủi ro nắm giữ hàng tồn kho và có thể sai về mức giá đúng.

Chức năng này quan trọng vì hầu hết những người tham gia khác trên thị trường không phải lúc nào cũng có mặt cùng lúc. Một người bán muốn bán ngay lập tức có thể không tìm được người mua muốn mua ngay. Nhà tạo lập thị trường thu hẹp khoảng cách thời gian đó bằng cách sẵn sàng tự mình đứng ở phía đối diện, sau đó giải phóng vị thế đó khi người mua hoặc người bán tự nhiên xuất hiện. Trong các thị trường công khai sâu, nhiều nhà tạo lập thị trường cạnh tranh cho vai trò này, điều này thu hẹp chênh lệch và làm sâu thêm sổ lệnh — tổng khối lượng lệnh mua và bán ở mức giá hiện tại hoặc gần đó.

Tạo lập thị trường đòi hỏi một vài điều kiện để hoạt động tốt: khối lượng giao dịch đủ lớn để hoạt động có lợi nhuận, một cách thanh khoản và hợp pháp đơn giản để nắm giữ và giải phóng hàng tồn kho, và đủ người tham gia và luồng thông tin để nhà tạo lập thị trường có thể định giá tài sản với mức độ tin cậy hợp lý. Cổ phiếu công khai thường có cả ba điều kiện. Hầu hết các sản phẩm RWA thì không, ít nhất là chưa.

Tại sao thị trường thứ cấp RWA hầu như thiếu tạo lập thị trường

Một nhà tạo lập thị trường sẽ không cam kết vốn để báo giá một tài sản mà họ không thể định giá một cách tự tin, không thể giải phóng nhanh chóng nếu cần, hoặc giao dịch với khối lượng đủ lớn để bù đắp chi phí vận hành. Một số đặc điểm cấu trúc của các sản phẩm RWA hoạt động ngược lại với những điều kiện đó.

• Nhóm người mua bị hạn chế. Nhiều token RWA chỉ có thể được nắm giữ hoặc nhận bởi các ví đã vượt qua KYC và kiểm tra đủ điều kiện liên quan đến một tổ chức phát hành hoặc nền tảng cụ thể. Nhà tạo lập thị trường không thể báo giá tự do cho 'thị trường' nếu thị trường chỉ là một nhóm nhỏ những người đủ điều kiện được phê duyệt.
• Không có khám phá giá liên tục. Cổ phiếu công khai giao dịch liên tục, vì vậy nhà tạo lập thị trường luôn có mức giá tham chiếu gần đây. Tín dụng tư nhân, vốn cổ phần trước IPO và nhiều vị thế RWA dạng quỹ không giao dịch liên tục; giá trị của chúng được ước tính định kỳ thay vì quan sát theo thời gian thực, điều này khiến nhà tạo lập thị trường khó đưa ra giá mua và giá bán một cách tự tin.
• Khối lượng thấp và khó dự đoán. Tạo lập thị trường là một ngành kinh doanh dựa trên khối lượng — chênh lệch kiếm được trên mỗi giao dịch là nhỏ, vì vậy lợi nhuận phụ thuộc vào việc giao dịch thường xuyên. Dòng lệnh RWA mỏng và không đều khiến kinh tế học của việc tạo lập thị trường chuyên dụng khó có thể biện minh cho hầu hết các sản phẩm hiện nay.
• Các sàn giao dịch phân mảnh. Thay vì một sổ lệnh trung tâm, giao dịch RWA được trải rộng trên các cửa sổ nội bộ nền tảng, một số ít sàn giao dịch được quản lý và các giao dịch OTC. Một nhà tạo lập thị trường sẽ cần hoạt động trên nhiều nhóm phân mảnh để có phạm vi tiếp cận có ý nghĩa, điều này làm tăng chi phí và độ phức tạp. Xem thị trường thứ cấp cho tài sản token hóa để có bản đồ đầy đủ hơn về nơi RWA thực sự giao dịch hiện nay.

Không có điều nào trong số này là trạng thái vĩnh viễn. Khi các sàn giao dịch được quản lý cho chứng khoán token hóa trưởng thành và khối lượng tăng lên, tạo lập thị trường chuyên dụng có thể phát triển giống như cách nó đã phát triển ở các lớp tài sản khác theo thời gian. Nhưng nó mô tả cấu trúc thị trường mà hầu hết các sản phẩm RWA đang nằm trong đó ngay bây giờ, và đó là một vấn đề khác với công nghệ blockchain, vốn có thể chuyển một token trong vài phút bất kể có ai ở phía bên kia giao dịch hay không.

Tạo lập thị trường mỏng hoặc vắng mặt có ý nghĩa gì đối với giá thoát

Không có nhà tạo lập thị trường sẵn sàng ở cả hai phía, người bán trên thị trường thứ cấp RWA phụ thuộc vào việc tìm được người mua tự nhiên vào cùng thời điểm. Khi người mua đó không có sẵn ngay lập tức, một vài điều thường xảy ra thay vì một giao dịch nhanh chóng với giá hợp lý.

Kết quả thực tế là những gì xuất hiện dưới dạng 'chiết khấu thoát sớm' trên các thị trường RWA mỏng: một người nắm giữ muốn bán trước điểm thoát tự nhiên của sản phẩm (đáo hạn, cửa sổ mua lại hoặc phân phối quỹ) có thể chỉ tìm thấy giá mua thấp hơn đáng kể so với giá trị được công bố gần nhất, đơn giản vì không có nhà tạo lập thị trường hấp thụ sự không khớp về thời gian đó. Đây là vấn đề cấu trúc thanh khoản, không nhất thiết là dấu hiệu tài sản cơ sở đã mất giá trị.

Những gì cần kiểm tra thay vì giả định thanh khoản thứ cấp

Bởi vì tạo lập thị trường chuyên dụng phần lớn vắng mặt trên thị trường thứ cấp RWA hiện nay, cách đáng tin cậy hơn để đánh giá thanh khoản là kiểm tra các cơ chế được xác định của chính sản phẩm thay vì giả định rằng một thị trường mở sẽ tồn tại khi bạn muốn bán.

1. Sản phẩm có cơ chế mua lại được công bố không và theo lịch trình nào — xem cơ chế mua lại: quỹ mở so với quỹ đóng để biết sự khác biệt theo cấu trúc quỹ.
2. Có một sàn giao dịch thứ cấp được chỉ định không, hay chỉ có tuyên bố chung rằng token 'có thể chuyển nhượng'?
3. Nếu sàn giao dịch thứ cấp tồn tại, có bằng chứng nào về hoạt động giao dịch thực tế không, hay sàn giao dịch còn mới và chưa được kiểm chứng?
4. Thời hạn được công bố của sản phẩm là gì, và bạn có sẵn sàng nắm giữ đến thời hạn đó nếu không có lối thoát thứ cấp nào xuất hiện không?
5. Tính kém thanh khoản của sản phẩm được bù đắp như thế nào, nếu có — xem phần bù thanh khoản kém để biết thời gian và các ràng buộc thanh khoản thường được tính vào định giá như thế nào.

Mặc định thực tế cho hầu hết các sản phẩm RWA hiện nay là coi thời hạn được công bố và cơ chế mua lại là con đường thoát chính, và bất kỳ giao dịch bán thứ cấp nào là phương án dự phòng không chắc chắn thay vì một lựa chọn thanh khoản được đảm bảo. Bạn có thể xem xét thông tin về thời hạn, lối thoát và rủi ro cho các sản phẩm cụ thể trên trang RWA của BiFu.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao tôi không thể luôn bán nhanh một token RWA mặc dù nó nằm trên blockchain?

Bởi vì việc có thể chuyển nhượng về mặt kỹ thuật trên blockchain khác với việc có một thị trường tích cực để bán vào. Bán yêu cầu một sàn giao dịch, một người mua đủ điều kiện và đủ độ sâu lệnh, và hầu hết các sản phẩm RWA thiếu các nhà tạo lập thị trường chuyên dụng, những người sẽ sẵn sàng giao dịch liên tục ở cả hai phía.

Sự khác biệt giữa nhà tạo lập thị trường và người mua hoặc người bán thông thường là gì?

Người mua hoặc người bán thông thường giao dịch không thường xuyên, dựa trên nhu cầu riêng của họ để mua hoặc bán một tài sản, trong khi nhà tạo lập thị trường liên tục đưa ra cả giá mua và giá bán như một hoạt động thường xuyên, kiếm lời từ chênh lệch và cung cấp thanh khoản cho những người tham gia khác bất kể quan điểm đầu tư của riêng họ.

Liệu thị trường thứ cấp RWA cuối cùng sẽ có nhiều tạo lập thị trường hơn không?

Có thể kỳ vọng hợp lý rằng tạo lập thị trường sẽ phát triển khi các sàn giao dịch được quản lý, khối lượng giao dịch và nhóm người mua cho tài sản token hóa tăng lên, vì đó là mô hình chung ở các thị trường khác từng bắt đầu kém thanh khoản. Không có mốc thời gian cố định cho điều này, và thị trường thứ cấp RWA ngày nay nên được đánh giá dựa trên điều kiện thanh khoản hiện tại, không phải trạng thái tương lai.

Thanh khoản thị trường thứ cấp thấp có nghĩa là sản phẩm RWA là một khoản đầu tư tồi không?

Không phải tự nó. Thanh khoản thứ cấp hạn chế là một đặc điểm cấu trúc của nhiều sản phẩm RWA hiện nay, không nhất thiết là dấu hiệu của chất lượng tài sản kém, nhưng nó có nghĩa là vốn cam kết vào một sản phẩm kém thanh khoản thường nên được nắm giữ đến thời hạn được công bố của sản phẩm thay vì được cho là có thể thoát theo yêu cầu.

Nội dung này chỉ dành cho mục đích giáo dục và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư, pháp lý, thuế hoặc giao dịch. Các sản phẩm RWA có rủi ro, bao gồm khả năng mất vốn. Luôn xem xét tài liệu sản phẩm và công bố rủi ro trước khi tham gia.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy xem thị trường thứ cấp cho tài sản token hóa: tại sao các sàn giao dịch lại quan trọng.
• Cùng chủ đề: cơ chế mua lại: quỹ RWA mở so với quỹ đóng và mở rộng chênh lệch tín dụng và tín dụng tư nhân RWA.