Cam kết kép của PBoC về ổn định đồng nhân dân tệ giới hạn phạm vi nới lỏng tiền tệ

Cam kết mới của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) về việc duy trì chính sách tiền tệ "nới lỏng phù hợp" trong khi ổn định đồng nhân dân tệ tạo ra một sự căng thẳng có ý nghĩa đối với bất kỳ ai nắm giữ USD/đồng CNH hoặc có mức độ tiếp xúc với thị trường mới nổi: ngân hàng trung ương đang phát tín hiệu rằng họ sẽ giữ thanh khoản trong nước lưu thông ngay cả khi áp lực bên ngoài để bảo vệ đồng tiền ngày càng tăng.

Điều kiện có thể làm suy yếu cách diễn giải này là nếu đồng nhân dân tệ yếu đi vượt qua một ngưỡng quan trọng—có khả năng là mức 7.30 so với đồng đô la—buộc PBoC phải ưu tiên ổn định hơn là kích thích và thắt chặt điều kiện thông qua can thiệp một cách hiệu quả.

PBoC cam kết duy trì chính sách nới lỏng trong khi sự ổn định của đồng nhân dân tệ hạn chế các công cụ

Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (PBoC) hôm thứ Năm tái khẳng định sẽ tăng cường điều chỉnh ngược chu kỳ và duy trì chính sách tiền tệ "nới lỏng phù hợp", theo Reuters. Tuyên bố này là cam kết rõ ràng nhất của ngân hàng trung ương về nới lỏng trong nhiều tháng, và nó đi kèm với một điều kiện cụ thể: PBoC cũng cam kết giữ ổn định đồng Nhân dân tệ. Cam kết kép này—chính sách nới lỏng trong nước, ổn định tiền tệ bên ngoài—tạo ra một sự căng thẳng có ý nghĩa đối với bất kỳ ai nắm giữ tài sản bằng đồng Nhân dân tệ hoặc giao dịch các cặp ngoại hối thị trường mới nổi..

Nếu PBoC thực hiện cả hai cam kết, họ sẽ cần phải quản lý đồng thời kênh lãi suất và kênh tỷ giá hối đoái, một hành động cân bằng mà trong lịch sử đã hạn chế phạm vi nới lỏng..

Cơ chế hoạt động ở đây rất đơn giản nhưng thường bị đánh giá thấp. Chính sách "nới lỏng phù hợp" thường có nghĩa là lãi suất ngắn hạn thấp hơn, cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoặc tăng cường bơm thanh khoản thông qua các cơ sở cho vay trung hạn. Mỗi công cụ trong số đó tạo áp lực giảm giá lên đồng Nhân dân tệ, vì lợi suất thấp hơn làm giảm sức hấp dẫn carry trade của đồng tiền. Để ngăn điều đó gây ra sự mất giá mất trật tự, PBoC phải thắt chặt biên độ tỷ giá trung tâm hàng ngày, can thiệp vào thị trường giao ngay, hoặc rút bớt thanh khoản đồng Nhân dân tệ ở nước ngoài..

Báo cáo của Reuters không chỉ rõ công cụ nào PBoC sẽ ưu tiên, nhưng thị trường đã định giá mức độ cắt giảm lãi suất chậm hơn so với những gì nền kinh tế trong nước có thể cần..

Sự không chắc chắn quan trọng nhất là sự lệch nhịp về thời điểm giữa nhu cầu tín dụng trong nước và dòng vốn nước ngoài. Lĩnh vực bất động sản và các phương tiện tài chính của chính quyền địa phương tại Trung Quốc vẫn là những người đi vay lớn nhất, và mức độ tín nhiệm của họ chưa được cải thiện. Nếu PBoC cắt giảm lãi suất mạnh tay để kích thích cho vay mới, các ngân hàng có thể giữ thanh khoản thay vì mở rộng tín dụng, trong khi các nhà đầu tư nước ngoài có thể giảm mức độ tiếp xúc với đồng nhân dân tệ do chênh lệch lãi suất ngày càng rộng với đồng đô la..

Kịch bản đó sẽ buộc PBoC phải lựa chọn giữa mục tiêu nới lỏng và cam kết ổn định. Nguy cơ biến động mạnh của đồng USD/CNH trong khung thời gian cố định tỷ giá trong nước tiếp theo là có thật, đặc biệt nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ nguyên lãi suất hoặc báo hiệu chu kỳ cắt giảm chậm hơn..

PBoC cam kết duy trì chính sách nới lỏng: Cam kết ổn định đồng nhân dân tệ định hình kênh truyền dẫn chính sách như thế nào

Tuyên bố hôm thứ Năm của PBoC kết hợp nới lỏng với ràng buộc về tiền tệ, và sự kết hợp đó xác định cơ chế mà các nhà giao dịch cần theo dõi. Chính sách "nới lỏng phù hợp" thường chỉ ra chi phí vay thấp hơn và thanh khoản lớn hơn, nhưng cam kết đồng thời giữ ổn định đồng nhân dân tệ lại thu hẹp bộ công cụ vận hành. Nếu ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất mạnh tay trong khi đồng đô la vẫn mạnh, chênh lệch lãi suất sẽ gây áp lực khiến đồng nhân dân tệ giảm giá, buộc PBoC phải can thiệp hoặc rút thanh khoản để bảo vệ đồng tiền..

Sự căng thẳng đó chính là kênh truyền dẫn thực tế: việc nới lỏng là có thật, nhưng tốc độ của nó bị giới hạn bởi mức sàn tiền tệ..

Bằng chứng rõ ràng nhất về cơ chế này là chính ngôn ngữ của ngân hàng trung ương. Điều chỉnh ngược chu kỳ là tín hiệu cho thấy chính sách sẽ phản ứng với sự yếu kém trong nước, nhưng cam kết ổn định là cam kết quản lý cân bằng đối ngoại. Về mặt thực tế, PBoC có thể nới lỏng thông qua cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc các cơ sở cho vay có mục tiêu mà không đẩy đồng nhân dân tệ vào tình trạng giảm giá tự do, bởi vì các công cụ đó bơm thanh khoản trong nước mà không trực tiếp làm rộng thêm chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài khơi..

Ngược lại, cắt giảm lãi suất chính sách sẽ làm dịch chuyển đường cong lợi suất và mời gọi áp lực đầu cơ lên đồng tiền. Do đó, cấu trúc thị trường ủng hộ nới lỏng dựa trên số lượng hơn là nới lỏng dựa trên giá, và thành phần của bất kỳ biện pháp công bố nào quan trọng hơn cam kết chung..

Sự không chắc chắn quan trọng là liệu ràng buộc tiền tệ có trở thành yếu tố quyết định chính sách hay không. Nếu dòng vốn chảy ra tăng tốc hoặc đồng đô la mạnh lên vượt qua mức hiện tại, PBoC có thể ưu tiên sự ổn định hơn là nới lỏng, trì hoãn hoặc thu hẹp quy mô các biện pháp nới lỏng. Trong kịch bản đó, cam kết "nới lỏng phù hợp" vẫn được giữ, nhưng việc thực hiện sẽ chậm hơn so với kỳ vọng của thị trường..

Rủi ro là bất đối xứng: các nhà giao dịch đặt vị thế cho việc cắt giảm mạnh mà không tính đến ranh giới tiền tệ có thể phải đối mặt với việc định giá lại khi hoạt động chính sách tiếp theo diễn ra. Bước tiếp theo cụ thể là thông báo về cơ sở cho vay trung hạn hoặc tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiếp theo, nơi quy mô và giá của hoạt động sẽ tiết lộ liệu PBoC có đang thử nghiệm giới hạn của cam kết kép của chính mình hay không. Sự biến động trong USD/lãi suất tài trợ bằng đồng CNH và đồng nhân dân tệ ngoài khơi cũng sẽ cho thấy ngân hàng trung ương thực sự có bao nhiêu dư địa để điều chỉnh..

PBoC cam kết duy trì nới lỏng: Tỷ giá cố định là ràng buộc chính đối với chính sách nới lỏng

Cam kết ổn định đồng nhân dân tệ tạo ra một ràng buộc có thể đo lường được đối với khả năng nới lỏng của PBoC. Nếu ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất mạnh tay trong khi bảo vệ đồng tiền, họ có nguy cơ làm cạn kiệt dự trữ ngoại hối hoặc gây ra dòng vốn chảy ra. Động thái đó trở nên rõ ràng trong tỷ giá cố định hàng ngày: một mức trung bình mạnh hơn dự kiến một cách dai dẳng cho thấy PBoC đang chống lại áp lực mất giá, điều này giới hạn mức độ nới lỏng thực tế có thể đạt được..

Sự không chắc chắn về vật chất là liệu ngôn ngữ "nới lỏng phù hợp" sẽ chuyển thành nới lỏng cụ thể hay chỉ là công cụ tín hiệu. Trong các chu kỳ trước, PBoC đã sử dụng ngôn từ tương tự trước khi thực hiện cắt giảm lãi suất khiêm tốn 10-15 điểm cơ bản, chứ không phải kích thích mạnh mẽ. Quan điểm ngược lại là cam kết ổn định đồng nhân dân tệ có thể buộc ngân hàng trung ương ưu tiên bảo vệ đồng tiền hơn là nới lỏng trong nước, đặc biệt nếu đồng đô la mạnh lên hoặc căng thẳng thương mại leo thang. Chênh lệch lợi suất ngày càng rộng giữa trái phiếu Trung Quốc và trái phiếu Mỹ.

sẽ trực tiếp thử thách sự đánh đổi đó..

Tín hiệu cần theo dõi là lãi suất cơ sở cho vay trung hạn (MLF) của PBoC tại hoạt động hàng tháng tới. Một sự cắt giảm sẽ xác nhận cam kết nới lỏng là có thể thực hiện; một sự giữ nguyên sẽ cho thấy ràng buộc tiền tệ đang có hiệu lực. Các nhà giao dịch cũng nên theo dõi hàng ngày USD/sai lệch tỷ giá CNY so với kỳ vọng thị trường, vì khoảng cách duy trì trên dự báo sẽ chỉ ra rằng PBoC đang hấp thụ thanh khoản để hỗ trợ đồng nhân dân tệ, chứ không phải bơm thanh khoản..

Điều này tạo ra rủi ro cụ thể về biến động tài sản chéo nếu nhiệm vụ kép của ngân hàng trung ương buộc phải thay đổi chính sách đột ngột..

Tín hiệu cụ thể nhất cần theo dõi trong những tuần tới là tỷ giá cố định hàng ngày của đồng nhân dân tệ so với đô la Mỹ. Một mức tỷ giá trung tâm được thiết lập mạnh hơn dự đoán của các mô hình thị trường sẽ xác nhận rằng PBoC đang ưu tiên ổn định tiền tệ hơn là nới lỏng mạnh mẽ, từ đó giới hạn đà giảm của lợi suất trái phiếu ngắn hạn và thu hẹp chênh lệch mà các nhà giao dịch có thể khai thác..

Nếu tỷ giá cố định yếu đi thay vì mạnh lên, điều đó sẽ báo hiệu ngân hàng trung ương đã thay đổi mức độ chấp nhận, mở ra không gian cho việc cắt giảm lãi suất sâu hơn nhưng cũng làm tăng rủi ro biến động đối với các vị thế đòn bẩy trên thị trường lãi suất nội địa. Giữa hai kết quả này, các số liệu tỷ giá cố định cung cấp bằng chứng rõ ràng nhất về ràng buộc nào—hỗ trợ tăng trưởng hay bảo vệ tiền tệ—đang kiềm chế hành động của PBoC..

Tham khảo

• https://www.fxstreet.com/news/pboc-vows-to-maintain-loose-monetary-policy-keep-chinese-yuan-stable-202609240946