Quy định Reg D và nhà đầu tư được công nhận của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến quyền truy cập RWA như thế nào

Quy định D là miễn trừ mà hầu hết các sản phẩm RWA tư nhân liên kết với Hoa Kỳ sử dụng để huy động vốn mà không cần đăng ký chào bán với SEC. Đổi lại việc bỏ qua đăng ký, tổ chức phát hành thường phải giới hạn chào bán chủ yếu cho các nhà đầu tư được công nhận, một trạng thái được xác định bởi thu nhập, giá trị tài sản ròng hoặc chứng chỉ chuyên môn, không chỉ dựa trên kinh nghiệm. Đây là lý do tại sao nhiều sản phẩm tín dụng tư nhân được token hóa, quỹ tiền IPO và trái phiếu tư nhân có liên quan đến Hoa Kỳ chỉ mở cho một nhóm nhà đầu tư hẹp hơn, và tại sao các token họ phát hành thường có các hạn chế bán lại. Không có nội dung nào trong số này là tư vấn pháp lý — các miễn trừ chứng khoán mang tính kỹ thuật và phụ thuộc vào khu vực pháp lý, và một chuyên gia có thẩm quyền nên xác nhận cách chúng áp dụng cho bất kỳ đợt chào bán cụ thể nào.

Quy định D thực sự làm gì

Theo luật chứng khoán Hoa Kỳ, việc chào bán chứng khoán ra công chúng thường yêu cầu đăng ký chào bán với SEC, một quy trình liên quan đến công bố thông tin chi tiết và chi phí. Quy định D cung cấp một miễn trừ: tổ chức phát hành có thể huy động vốn thông qua chào bán riêng lẻ mà không cần đăng ký SEC đầy đủ, miễn là họ tuân theo các điều kiện cụ thể.

Hai quy tắc theo Quy định D là những quy tắc liên quan nhất đến các sản phẩm RWA:

• Quy tắc 506(b) cho phép tổ chức phát hành huy động số vốn không giới hạn từ số lượng không giới hạn các nhà đầu tư được công nhận, cộng với tối đa 35 nhà đầu tư không được công nhận nhưng có hiểu biết, nhưng tổ chức phát hành không được sử dụng chào mời chung hoặc quảng cáo để tìm nhà đầu tư. Các mối quan hệ và mạng lưới hiện có là những gì thu hút nhà đầu tư.
• Quy tắc 506(c) cho phép chào mời chung và quảng cáo công khai đợt chào bán, nhưng mọi nhà đầu tư phải được công nhận và tổ chức phát hành phải thực hiện các bước hợp lý để xác minh trạng thái đó thay vì chỉ chấp nhận tự chứng nhận.

Cả hai con đường đều bỏ qua đăng ký SEC đầy đủ. Không có con đường nào có nghĩa là đợt chào bán không được quản lý — tổ chức phát hành vẫn có nghĩa vụ chống gian lận và chứng khoán được bán vẫn chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang.

Ai được coi là nhà đầu tư được công nhận

Định nghĩa nhà đầu tư được công nhận của SEC, theo Quy tắc 501 của Quy định D, là cửa ngõ quyết định ai thường có thể tiếp cận đợt chào bán theo Quy định D. Một cá nhân thường đủ điều kiện bằng cách đáp ứng ít nhất một trong số các tiêu chí sau:

Một số tổ chức, chẳng hạn như cố vấn đầu tư đã đăng ký, ngân hàng và các tổ chức có tổng đầu tư trên một ngưỡng nhất định, cũng đủ điều kiện theo các điều khoản riêng của họ. Các ngưỡng này được thiết lập bởi quy tắc SEC và đã được xem xét trước đây; một đợt chào bán riêng lẻ nên cho bạn biết chính xác cách nó xác minh trạng thái được công nhận thay vì để bạn tự diễn giải định nghĩa.

Tại sao điều này định hình quyền truy cập RWA

Một phần lớn các sản phẩm tín dụng tư nhân được token hóa, quỹ tiền IPO và trái phiếu tư nhân có kết nối với Hoa Kỳ dựa vào Quy định D vì đây là con đường đã được thiết lập tốt, nhanh hơn để huy động vốn so với đăng ký đầy đủ. Sự lựa chọn đó có hậu quả trực tiếp đối với quyền truy cập:

• Các nhà đầu tư bán lẻ không có trạng thái được công nhận thường bị loại trừ khỏi các đợt chào bán 506(b) và 506(c) ngoài khoản cho phép nhỏ dành cho nhà đầu tư không được công nhận trong 506(b), mà các tổ chức phát hành thường không sử dụng trong thực tế.
• Xác minh thêm rào cản. Một đợt chào bán 506(c) chào mời công khai vẫn phải xác minh trạng thái được công nhận trước khi nhà đầu tư thực sự có thể đầu tư, đó là một lý do tại sao các nền tảng RWA yêu cầu tài liệu về thu nhập, giá trị tài sản ròng hoặc chuyên môn trước khi cấp quyền truy cập vào một số sản phẩm nhất định.
• Tiếp thị bị hạn chế theo 506(b). Nếu một sản phẩm không thể được quảng cáo rộng rãi, thì việc phân phối của nó phụ thuộc nhiều hơn vào các mối quan hệ hiện có và mạng lưới giới thiệu, điều này ảnh hưởng đến mức độ phổ biến của một cơ hội nhất định.

Khoảng cách truy cập này là một đặc điểm cấu trúc của miễn trừ, không phải là lựa chọn tiếp thị của bất kỳ nền tảng đơn lẻ nào. Đó cũng là lý do tại sao các kiểm tra KYC, tư cách và phù hợp yêu cầu nhiều hơn từ những người tham gia RWA so với một tài khoản môi giới bán lẻ điển hình.

Các hạn chế bán lại không biến mất với token hóa

Chứng khoán được bán theo Quy định D là "chứng khoán hạn chế." Chúng thường không thể được bán lại tự do; việc bán lại thường yêu cầu đăng ký việc bán lại, đủ điều kiện cho một miễn trừ như Quy tắc 144 hoặc chờ đợi thời gian nắm giữ và các điều kiện cụ thể phụ thuộc vào tổ chức phát hành và đợt chào bán.

Việc token hóa một chứng khoán theo Quy định D không loại bỏ hạn chế này. Một blockchain có thể làm cho việc chuyển token trở nên dễ dàng về mặt kỹ thuật, nhưng hạn chế của luật chứng khoán cơ bản vẫn áp dụng cho việc token có thể được bán cho ai và trong điều kiện nào. Một số nền tảng token hóa xây dựng các hạn chế chuyển nhượng trực tiếp vào hợp đồng thông minh của token để thực thi điều này — ví dụ: chặn chuyển nhượng đến một ví chưa được xác minh là thuộc về nhà đầu tư được công nhận. Đó là một tính năng tuân thủ để đáp ứng hạn chế pháp lý, không phải bằng chứng cho thấy hạn chế đã được loại bỏ.

Điều này rất quan trọng đối với cách bạn nghĩ về việc thoát ra. Tính thanh khoản của một sản phẩm RWA dựa trên Quy định D bị định hình bởi miễn trừ chứng khoán mà nó được huy động vốn cũng như công nghệ token bao quanh nó. Đọc các cơ chế mua lại của các cấu trúc mở và đóng chỉ cho bạn thấy một phần câu chuyện nếu chứng khoán cơ bản cũng mang hạn chế bán lại theo Quy định D.

Quy định D không phải là miễn trừ duy nhất trong bộ công cụ của Hoa Kỳ

Quy định D phổ biến trong RWA vì nó nhanh chóng và được hiểu rõ, nhưng nó không phải là con đường duy nhất mà tổ chức phát hành sử dụng để tránh đăng ký SEC đầy đủ. Quy định A, đôi khi được gọi là miễn trừ "mini-IPO", cho phép tổ chức phát hành huy động vốn từ cả nhà đầu tư được công nhận và không được công nhận, tuân theo các giới hạn đầu tư đối với người tham gia không được công nhận và nhiều công bố thông tin hơn so với Quy định D yêu cầu. Theo dõi Tier 2 của nó hiện giới hạn các đợt chào bán ở mức 75 triệu đô la trong thời gian 12 tháng, một ngưỡng mà SEC đã tăng từ 50 triệu đô la vào năm 2021.

Sự đánh đổi rất rõ ràng: Quy định D mang lại tốc độ và công bố thông tin nhẹ nhàng hơn nhưng quyền truy cập hẹp hơn, chủ yếu cho các nhà đầu tư được công nhận. Quy định A cung cấp quyền truy cập rộng hơn, bao gồm cả nhà đầu tư không được công nhận, nhưng đi kèm với nghĩa vụ công bố thông tin nặng nề hơn và giới hạn quy mô chào bán cứng nhắc. Khi một sản phẩm RWA mô tả cơ sở pháp lý của Hoa Kỳ, miễn trừ mà nó nêu tên cho bạn biết nhiều về đối tượng dự kiến có thể mua nó và bạn nên mong đợi bao nhiêu công bố thông tin.

Những điều cần kiểm tra trước khi cho rằng bạn đủ điều kiện

Xác nhận trạng thái được công nhận và các điều khoản bán lại không phải là một thủ tục để bỏ qua. Nó xác định liệu bạn có thể tham gia hợp pháp hay không và nó định hình tính thanh khoản mà bạn nên thực tế mong đợi. Bạn có thể xem xét cách BiFu trình bày thông tin truy cập và tư cách cho các sản phẩm RWA tại BiFu RWA.

Câu hỏi thường gặp

Việc được công nhận có đảm bảo quyền truy cập vào bất kỳ sản phẩm RWA nào không?

Không. Trạng thái được công nhận thường là yêu cầu tối thiểu, không phải là sự đảm bảo về quyền truy cập. Tổ chức phát hành vẫn có thể hạn chế thêm đợt chào bán, giới hạn số lượng nhà đầu tư hoặc đóng nó trước khi bạn nộp đơn và một số sản phẩm thêm các kiểm tra tư cách cụ thể theo khu vực pháp lý hoặc nền tảng trên định nghĩa của SEC.

Nhà đầu tư không phải là người Hoa Kỳ có thể đầu tư vào đợt chào bán theo Quy định D không?

Quy định D là một miễn trừ của Hoa Kỳ nhằm chủ yếu vào các tổ chức phát hành Hoa Kỳ, nhưng nhà đầu tư không phải là người Hoa Kỳ đôi khi có thể tham gia tùy thuộc vào cấu trúc của đợt chào bán cụ thể và bất kỳ miễn trừ song song nào được sử dụng cho người không phải là người Hoa Kỳ, chẳng hạn như Quy định S. Điều này thay đổi theo từng đợt chào bán, vì vậy hãy kiểm tra các điều khoản cụ thể thay vì cho rằng theo cách này hay cách khác.

Sự khác biệt giữa Quy tắc 506(b) và Quy tắc 506(c) là gì?

Quy tắc 506(b) cho phép huy động vốn từ các nhà đầu tư được công nhận cộng với một số lượng nhỏ các nhà đầu tư không được công nhận nhưng có hiểu biết, nhưng cấm chào mời công khai. Quy tắc 506(c) cho phép chào mời và quảng cáo công khai nhưng yêu cầu mọi nhà đầu tư phải được công nhận và xác minh, không chỉ tự chứng nhận.

Việc token hóa một chứng khoán theo Quy định D có làm cho việc bán lại dễ dàng hơn không?

Token hóa có thể làm cho việc chuyển nhượng đơn giản hơn về mặt kỹ thuật, nhưng nó không loại bỏ hạn chế bán lại của luật chứng khoán cơ bản. Một token dựa trên Quy định D vẫn là chứng khoán hạn chế và việc bán lại thường yêu cầu đăng ký, một miễn trừ như Quy tắc 144 hoặc thời gian nắm giữ, bất kể token dễ dàng di chuyển trên chuỗi như thế nào.

Nội dung này chỉ dành cho mục đích giáo dục và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư, pháp lý, thuế hoặc giao dịch. Các sản phẩm RWA có rủi ro, bao gồm khả năng mất vốn. Luôn xem xét các tài liệu sản phẩm và công bố rủi ro trước khi tham gia.

Bài đọc liên quan

• So sánh điều này với cách tiếp cận của Hồng Kông trong quy tắc SFC đối với chứng khoán được token hóa.
• Xem bức tranh toàn cảnh trong so sánh quy định RWA giữa Hồng Kông, Singapore và Hoa Kỳ.
• Bắt đầu với RWA là gì và tại sao nó không phải là quản lý tài sản đảm bảo lợi nhuận.