Deutsche Bank cảnh báo rủi ro từ sự phân kỳ định giá giữa trái phiếu và cổ phiếu

Theo Deutsche Bank, một đợt dịch chuyển theo hướng tránh rủi ro giúp thu hẹp khoảng cách giữa trái phiếu và cổ phiếu — thay vì giảm bớt căng thẳng — sẽ tạo thêm động lực cho đồng USD, khiến đồng euro và các đồng tiền beta cao dễ bị tổn thương hơn. Đồng euro đang đối mặt với hai trở ngại: chênh lệch lợi suất nợ Pháp và Italy mở rộng báo hiệu rủi ro phân mảnh trong liên minh tiền tệ. Dầu mỏ đang góp phần gây áp lực lạm phát đẩy lợi suất lên cao, và nhận định của ngân hàng rằng hợp đồng tương lai vẫn định giá sự bình thường hóa vào năm sau ngụ ý rủi ro năng lượng có thể bị định giá thấp trên toàn bộ đường cong. Đối với các nhà đầu tư cổ phiếu, giá gần mức kỷ lục mang lại ít vùng đệm nếu chênh lệch tín dụng bắt đầu phản ánh căng thẳng đã thấy trên trái phiếu chính phủ.

Tuần trước, cú sốc chủ quyền lớn nhất trong nhiều thập kỷ đã tấn công thị trường trái phiếu châu Âu, nhưng cổ phiếu hầu như không phản ứng. Theo Deutsche Bank, sự bình tĩnh đó khó có thể kéo dài nếu căng thẳng không sớm giảm bớt.

Những điểm chính:

• Thị trường trái phiếu và cổ phiếu đang định giá các kịch bản kinh tế vĩ mô rất khác nhau, theo Deutsche Bank.
• Tuần trước, chênh lệch lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm Pháp-Đức mở rộng 32 điểm cơ bản, mức tăng hàng tuần lớn nhất trong dữ liệu Bloomberg từ năm 1990, đưa chênh lệch lên mức cao nhất kể từ năm 2012.
• Chênh lệch của Italy so với Bunds tăng 23 điểm cơ bản trong cùng kỳ.
• Chỉ số STOXX 600 giảm chỉ hơn 1% và vẫn cách mức đỉnh mọi thời đại chưa đến 4%, trong khi chênh lệch tín dụng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư khu vực đồng euro dao động quanh mức 100 điểm cơ bản.
• Thị trường trái phiếu đang báo hiệu lợi suất cao, tốc độ tăng lãi suất nhanh hơn, và dầu trên 100 USD, nhưng chỉ số VIX ở mức thấp và hợp đồng tương lai dầu vẫn định giá sự trở lại bình thường vào năm sau.
• Deutsche Bank cho rằng hoặc căng thẳng sẽ nhanh chóng giảm bớt — như đã xảy ra sau sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào năm 2023 — hoặc cổ phiếu và tín dụng sẽ cần định giá lại để phản ánh tăng trưởng chậm hơn và rủi ro vỡ nợ lớn hơn.

Sau căng thẳng chủ quyền châu Âu mạnh tuần trước, chỉ gây ra phản ứng nhẹ từ cổ phiếu và nợ doanh nghiệp, Deutsche Bank cảnh báo rằng thị trường trái phiếu và cổ phiếu đang định giá hai kịch bản rất khác nhau. Ngân hàng cho rằng khoảng cách này khó có thể kéo dài, và hoặc căng thẳng tài chính sẽ nhanh chóng giảm bớt, hoặc tài sản rủi ro sẽ phải điều chỉnh để thích ứng với tăng trưởng yếu hơn và rủi ro vỡ nợ cao hơn.

Theo Henry Allen, chiến lược gia vĩ mô của Deutsche Bank, chênh lệch lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm Pháp-Đức mở rộng 32 điểm cơ bản trong tuần trước. Đó là mức tăng hàng tuần lớn nhất trong hồ sơ của Bloomberg kể từ khi nước Đức thống nhất năm 1990, và đẩy chênh lệch lên mức rộng nhất kể từ năm 2012. Trong cùng kỳ, chênh lệch của Italy so với Bunds kỳ hạn 10 năm tăng 23 điểm cơ bản.

Theo Allen, những biến động gần đây tương tự như các giai đoạn khủng hoảng trong quá khứ khi căng thẳng chủ quyền xảy ra đồng thời với tổn thất lớn trên tài sản rủi ro. Trong cuộc khủng hoảng nợ khu vực đồng euro giai đoạn 2011–2012, cú sốc đại dịch tháng 3/2020, và đợt bán tháo năm 2022, sự lây lan trái phiếu chính phủ đi kèm với sự sụt giảm lớn của cổ phiếu châu Âu.

Lần này, phản ứng đã nhẹ nhàng hơn nhiều. Chỉ số STOXX 600 giảm chỉ hơn 1% trong tuần trước và vẫn cách mức đỉnh kỷ lục chưa đến 4%, trong khi chênh lệch tín dụng trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư khu vực đồng euro đóng cửa tuần ở mức khoảng 100 điểm cơ bản — thấp hơn nhiều so với các mức đã thấy trong những giai đoạn trước đó. Allen gọi sự kết hợp giữa chênh lệch chủ quyền mở rộng mạnh với tổn thất cổ phiếu tối thiểu và chỉ mở rộng tín dụng nhỏ là rất bất thường, lưu ý rằng thị trường lãi suất đang định giá sự lây lan và một đòn giáng mạnh vào tăng trưởng mà các lớp tài sản khác chưa tính đến.

Một phân tích rộng hơn của Deutsche Bank đặt cùng sự phân kỳ này trong bối cảnh toàn cầu. Ngân hàng nhận thấy thị trường trái phiếu đã báo hiệu một chế độ kinh tế vĩ mô mới với lợi suất cao nhất trong nhiều thập kỷ, tốc độ tăng lãi suất nhanh hơn, và dầu trên 100 USD/thùng, trong khi cổ phiếu vẫn gần mức cao kỷ lục, chỉ số VIX ở mức thấp, và chênh lệch tín dụng ít căng thẳng. Hợp đồng tương lai dầu, theo ngân hàng, vẫn định giá sự trở lại bình thường vào năm sau, mặc dù nhận định đó đã sai nhiều lần.

Deutsche Bank kết luận rằng trái phiếu đã tích hợp cảnh báo nhưng tài sản rủi ro chưa định giá hậu quả. Ngân hàng dẫn sự kiện sau sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3/2023 như một mô hình cho kịch bản lành tính khi căng thẳng nhanh chóng giảm bớt. Trong trường hợp không có sự giảm nhẹ điều kiện nhanh chóng tương tự, ngân hàng dự báo áp lực gia tăng lên cổ phiếu và tín dụng.