Đường cong lợi suất Mỹ phẳng hơn chỉ ra chính sách thắt chặt hơn của Fed, không phải suy thoái: UBS

Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm và 2 năm hiện đưa ra dấu hiệu thời gian thực về cách thị trường đánh giá việc thắt chặt của Fed trong bối cảnh phát hành nợ lớn, vì vậy biến động trong khoảng chênh lệch này sẽ trở thành tín hiệu quan trọng cho các tài sản nhạy cảm với lãi suất. Lợi suất ngắn hạn cao có xu hướng hỗ trợ đồng đô la Mỹ, trong khi cổ phiếu vẫn giữ vững mặc dù lợi suất trái phiếu kho bạc gần mức cao nhất kể từ năm 2007, khiến chúng dễ bị tổn thương nếu các cược tăng lãi suất tiếp tục tăng. Dầu mỏ đóng vai trò hỗ trợ, vì sự phục hồi của dầu thô củng cố lập luận cho chính sách thắt chặt hơn, có nghĩa là các tiêu đề từ Iran có thể nhanh chóng làm thay đổi kỳ vọng lãi suất.

Đường cong lợi suất đang phẳng hơn khi thị trường dự đoán Fed sẽ thắt chặt hơn, và UBS cho rằng điều này chỉ ra chính sách thắt chặt hơn chứ không phải suy thoái, trừ khi việc làm, lợi nhuận và điều kiện tín dụng bắt đầu xấu đi.

Tóm tắt:

• Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và 2 năm đã thu hẹp xuống dưới 30 điểm cơ bản, với hiện tượng phẳng hóa theo hướng giảm (bear flattening) tăng tốc kể từ khi Fed tăng lãi suất trong tháng này và thị trường định giá ít nhất ba lần tăng 0,25 điểm phần trăm nữa trong năm tới.
• UBS lập luận rằng đường cong lợi suất phẳng hơn hoặc đảo ngược cho thấy chính sách đang trở nên hạn chế hơn, nhưng không đảm bảo suy thoái. Nó tham khảo dữ liệu Bloomberg cho thấy thời gian dẫn trung bình trước suy thoái kể từ năm 1978 là khoảng 15 tháng, dao động từ sáu tháng đến hai năm, và lưu ý rằng các đợt đảo ngược năm 2022 đã không dẫn đến suy thoái như dự kiến.
• UBS nhấn mạnh sự kiên cường: chỉ số PMI tổng hợp Hoa Kỳ của S&P Global trong tháng 9 đạt mức đọc mạnh nhất kể từ tháng 7 năm 2021 và đánh dấu lần tăng tốc hàng tháng thứ tư liên tiếp, dữ liệu việc làm vẫn vững chắc và thu nhập mạnh mẽ, mặc dù tâm lý người tiêu dùng của Đại học Michigan giảm xuống mức thấp nhất trong bốn tháng.
• Dự báo cơ sở của UBS kêu gọi một lần tăng lãi suất nữa của Fed vào tháng 12, sau đó là tạm dừng, và nó lưu ý rằng mô hình của chính Fed ước tính rằng việc thắt chặt thêm 50 điểm cơ bản sẽ làm giảm tăng trưởng chỉ vài phần mười điểm phần trăm.
• Một nhà kinh tế tại Aberdeen cho rằng sự gia tăng lợi suất là do lợi suất thực, với lý do nhu cầu yếu tại một cuộc đấu giá kỳ hạn bảy năm và trong các cuộc đấu giá tín phiếu, với xác suất tăng lãi suất vào tháng 10 khoảng 70%.
• Dữ liệu ISM và bảng lương, các cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc bổ sung và bình luận của Fed là những chất xúc tác sắp tới.

Đường cong lợi suất Mỹ phẳng hơn báo hiệu rằng chính sách tiền tệ đang trở nên hạn chế hơn, nhưng không tự động báo trước suy thoái, theo một ghi chú của UBS từ ngày 28 tháng 9. Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm và 2 năm đã thu hẹp xuống chỉ dưới 30 điểm cơ bản, và câu hỏi chính là liệu lợi suất 10 năm có sớm giảm xuống dưới lợi suất 2 năm hay không—một điều kiện được gọi là đảo ngược, trong lịch sử đã báo trước các cuộc suy thoái kinh tế Mỹ.

Khái niệm này khá đơn giản. Trong điều kiện bình thường, nhà đầu tư yêu cầu bồi thường cao hơn khi cho vay trong mười năm so với hai năm, vì vậy đường cong lợi suất dốc lên và chênh lệch là dương. Lợi suất 2 năm gắn liền với nơi các nhà giao dịch kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang sẽ đặt lãi suất trong vài năm tới, trong khi lợi suất 10 năm cũng phản ánh tăng trưởng, lạm phát và nguồn cung nợ chính phủ. Khi lợi suất ngắn hạn tăng nhanh hơn lợi suất dài hạn, đường cong phẳng hơn—một mô hình được gọi là phẳng hóa theo hướng giảm (bear flattening). UBS cho biết quá trình này đã tăng tốc kể từ khi Fed tăng lãi suất trong tháng này, với thị trường định giá ít nhất ba lần tăng 0,25 điểm phần trăm nữa trong năm tới.

Mối liên hệ lịch sử giữa đảo ngược và suy thoái là có thật nhưng không chính xác. UBS, trích dẫn dữ liệu Bloomberg, tuyên bố rằng các đợt đảo ngược đã báo trước suy thoái trung bình khoảng 15 tháng kể từ năm 1978, với phạm vi từ sáu tháng đến hai năm, và lưu ý rằng các đợt đảo ngược năm 2022 đã không dẫn đến suy thoái được kỳ vọng rộng rãi. Đường cong chỉ ra rằng chính sách đang trở nên hạn chế, UBS lập luận, nhưng kết quả cuối cùng phụ thuộc vào mức độ Fed tăng và liệu hoạt động kinh tế, việc làm, thu nhập và tín dụng có suy yếu hay không.

Về vấn đề đó, UBS thấy ít bằng chứng về căng thẳng cho đến nay. Nó nhấn mạnh chỉ số PMI tổng hợp Hoa Kỳ của S&P Global trong tháng 9, đây là mức mạnh nhất kể từ tháng 7 năm 2021 và lần tăng tốc hàng tháng thứ tư liên tiếp, cùng với dữ liệu việc làm vững chắc mà nó kỳ vọng sẽ giữ cho thu nhập và chi tiêu hộ gia đình được hỗ trợ, mặc dù tâm lý người tiêu dùng của Đại học Michigan giảm xuống mức thấp nhất trong bốn tháng. UBS cũng mô tả thu nhập doanh nghiệp là mạnh mẽ. Kịch bản cơ sở của nó là một lần tăng lãi suất Fed nữa vào tháng 12, sau đó là tạm dừng, thấp hơn nhiều so với mức thắt chặt được định giá trên thị trường, và nó chỉ ra mô hình của chính Fed cho thấy thêm 50 điểm cơ bản thắt chặt sẽ chỉ làm giảm vài phần mười điểm phần trăm tăng trưởng. Về định vị, UBS khuyến nghị các nhà đầu tư duy trì định vị cho lợi nhuận cổ phiếu tiếp theo và xem thu nhập cố định lãi suất là hấp dẫn, một quan điểm của riêng ngân hàng.

Có một quan điểm đối lập đáng xem xét. Một nhà kinh tế tại Aberdeen tuần này cho biết sự gia tăng lợi suất trái phiếu kho bạc được thúc đẩy bởi lợi suất thực chứ không phải kỳ vọng lạm phát, và trích dẫn một cuộc đấu giá kỳ hạn bảy năm với tỷ lệ bid-to-cover yếu nhất trong một năm và nhu cầu yếu hơn tại các cuộc đấu giá tín phiếu. Nếu các nhà đầu tư miễn cưỡng hấp thụ nguồn cung, điều đó có thể đẩy lợi suất dài hạn lên và, như một cách giải thích, khiến cho việc đảo ngược khó đạt được hơn ngay cả khi Fed thắt chặt. Cùng một nhà kinh tế lưu ý rằng định giá cho một lần tăng lãi suất của Fed vào tháng 10 đã đạt khoảng 70%.

Sự chú ý bây giờ chuyển sang dữ liệu ISM và bảng lương trong tuần này, các cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc bổ sung và phát biểu của các quan chức Fed. Một thị trường lao động mạnh mẽ sẽ củng cố kỳ vọng tăng lãi suất và giữ cho đường cong tiếp tục phẳng hơn, trong khi bất kỳ dấu hiệu suy yếu nào trong việc làm, thu nhập hoặc tín dụng sẽ biến một sự đảo ngược thành một cảnh báo quan trọng hơn.