代币化基础设施与收益分成代币详解

代币化基础设施通常采用收益分成代币：代币持有者不是购买拥有太阳能电站、收费公路或数据中心公司的股权，而是购买在代币结构规定的期限内，获得该项目产生现金流的特定份额的权利。这是一种与股权有本质区别的索取权。股权持有者拥有公司部分所有权及其剩余价值；收益分成代币持有者拥有的是现金流流的一部分，通常仅此而已。这种区别改变了可能出错的方式以及风险的性质。

本文解释基础设施代币化通常如何构建，为什么收益分成代币不是股权，以及此类别的特定风险。

基础设施代币化通常是什么样子的

基础设施资产——可再生能源项目、收费公路、电信塔、数据中心、水处理设施——通常能产生长期、有合同或受监管的现金流。例如，一个太阳能项目可能根据长期购电协议（PPA）售电；收费公路根据使用量收取通行费；数据中心向租户收取租赁费。

对此类资产进行代币化通常意味着一个特殊目的载体（SPV）持有项目现金流（或其中的特定部分）的权利，并发行代表对该载体分配比例索取权的代币。底层实体基础设施继续在其现有所有权和运营结构下运营；代币层位于其上，根据发行文件中的条款，将项目收入的一部分分配给代币持有者。

此处的代币化主要是一种准入和分配机制。它可以降低接触单个基础设施项目所需的最低金额，并使分配和记录保存更加透明，类似于 其他现实世界资产的代币化方式。它不会改变底层项目的工程、合同或运营风险。

收益分成代币不是股权

这是此类项目中最重要的区别，值得精确理解。

基础设施公司的股权持有者拥有公司本身的股份：其资产、负债、公司出售后的剩余价值，以及（通常）某种形式的投票权或治理权。如果项目表现好于预期，股权价值可以上升；如果公司被出售，股权持有者在债务偿还后分享出售收益。

相比之下，收益分成代币持有者通常拥有对特定现金流一定比例份额的合同权利——收入的一定百分比，或特定利润指标——在设定时期内或直到达到上限，但通常对基础资产没有所有权要求，资产出售时没有剩余索取权，也没有对项目运营方式的治理权。

由于收益分成代币是现金流索取权而非所有权，仔细阅读代币条款——包括什么百分比、基于哪个定义的收入或利润指标、持续多长时间、以及在什么条件下权利可以减少或终止——比阅读公司的资产负债表更重要。

现金流如何实际流动

要使收益分成代币支付，几个步骤必须按顺序工作，每一步都是预期分配可能低于预期的环节。

1. 基础资产必须表现良好。 太阳能项目必须产生预测的电量；收费公路必须达到预测的交通量。天气、需求、维护停机时间和更广泛的经济状况都会影响这一点。
2. 承购或收入合同必须维持。 如果购电协议的交易对手违约、重新谈判，或合同到期后未能按类似条款续签，即使资产本身按预期物理运行，收入也可能下降。
3. 运营成本和优先义务优先支付。 维护、保险、税费和任何优先项目债务通常优先于收益分成分配支付。收益分成代币通常位于这些义务之后，类似于 资本结构优先顺序 决定在任何分层结构中谁先获得支付。
4. SPV根据代币条款分配剩余部分。 只有完成上述步骤后，定义的收益分成比例才会按照文件规定的任何时间表流向代币持有者。

任何一步的短缺都会减少或取消该期间的分配。除非代币条款特别规定，否则不能保证错过的分配会在以后补足。

发行文件中需要检查什么

由于收益分成代币完全由其合同条款定义，这些文件比股权投资更重要，因为股权投资中资产负债表和经审计的财务报表提供了独立的估值依据。在将任何预计分配视为现实数字之前，值得回答几个问题：

• 分成是基于哪个确切的收入或利润指标计算的？ “收入分成”可以指总收入、特定扣除后的净收入或定义的利润指标——对于相同的基础表现，每个都会产生不同的支付。
• 是否有上限？项目预计生命周期现金流距离达到上限有多接近？ 上限远低于资产预期总产出的代币，其行为与没有实际上限的代币不同。
• 如果承购合同被重新谈判或交易对手违约，会发生什么？ 一些结构规定了最低限额或替代收入来源；许多则没有。
• 谁管理SPV并报告分配情况，频率如何？ 报告频率和独立性影响代币持有者多快能发现短缺。
• 预计现金流的背后是否有独立的工程或产量估算，或者仅仅是发起人自己的预测？ 第三方技术尽职调查是机构项目融资的标准做法，在此处也应是合理的基准预期。

这些问题都无法仅从营销摘要中得到答案。用于 阅读任何RWA发行文件的相同原则 直接适用于收益分成代币，甚至可以说更重要，因为整个回报取决于收益分成权的定义精确程度。

收益分成结构的特定风险

除了任何基础设施或项目融资敞口携带的一般风险（建设延迟、技术或设备故障、监管变化、承购合同交易对手违约）之外，收益分成代币还带有与权利要求设计特别相关的结构性风险：

• 无剩余索取权。 如果项目被出售、再融资或清算，除非条款明确说明，收益分成代币持有者通常没有自动分享出售收益的权利——代币的价值可能随着基础收入权的终止而终止。
• 期限和上限限制。 许多收益分成结构在特定时期内运行，或直到达到累积支付上限。一旦到达该点，即使资产继续为其实际所有者产生现金流，分配也会停止。
• 从属于项目层面的成本和债务。 运营费用、保险和任何项目债务通常优先于收益分成支付，因此一个项目可能在物理层面“表现良好”，但由于收益分成层之上的成本较高，支付给代币持有者的金额仍低于预期。
• 合同续签风险。 长期承购协议（如15年或20年的PPA）最终会到期；续签后可能以不同条款产生收入，这是值得在文件中检查的问题，而不是假设连续性。
• 有限的二级市场流动性。 单个项目的收益分成代币是一种狭窄、流动性差的工具；其二级市场可能薄弱或不存在，类似于 非流动性溢价 在其他非上市RWA结构中的定价。

您可以查看BiFu如何组织现实世界资产类别，包括收益分成代币等结构相对于基金、债券和股权的位置，请访问 BiFu RWA。

常见问题解答

收益分成代币持有者是否拥有基础设施资产？

不。收益分成代币持有者通常拥有对该资产特定现金流份额的合同权利，而不是对资产或拥有资产实体的所有权。这意味着资产出售时没有剩余索取权，通常也没有治理权，这与股权所有权不同。

如果基础项目表现不佳，收益分成代币会怎样？

分配会减少或停止，因为代币的支付直接取决于运营成本和任何优先债务支付后实际产生的现金。通常没有无论表现如何都需支付的固定款项，除非代币条款特别规定，否则一段时间的短缺不会自动在以后补足。

收益分成代币和债券一样吗？

不。债券通常支付固定或按计划支付的票息，无论发行人的项目层面表现如何，并有一般偿还义务作为支持；而收益分成代币的支付直接且仅与它引用的特定现金流挂钩，如果这些现金流不足，没有支付义务。

收益分成代币结构通常持续多久？

因发行而异。有些有固定期限，其他则直到达到累积支付上限，具体条款在每个发行的文件中设定，而不是遵循单一市场标准。在假设分配会无限期持续之前，始终要检查期限、任何上限以及到期时会发生什么。

本内容仅供教育目的，不构成财务、投资、法律、税务或交易建议。RWA产品涉及风险，包括可能损失本金。参与前请务必查阅产品文件和风险披露。

相关阅读

• 关于优先顺序如何决定任何分层结构中的支付顺序，请参阅 资本结构与优先顺序。
• 关于此类构建所依据的通用代币化机制，请参阅 什么是代币化以及现实世界资产如何成为代币。
• 关于另一个与现金流相关的RWA垂直领域，请参阅 音乐和知识产权版税代币化。