公允價值層級：RWA估值中的第一、二、三層級資產

公允價值層級根據資產定價輸入值的可觀察程度（而非資產的好壞）將資產分為三個層級。第一層級是指在活躍市場中有公開報價的資產，例如上市股票。第二層級是指價格並非直接報價，而是由其他可觀察的市場數據所建構。第三層級則是指價值主要來自於不可觀察的輸入值與模型，因為沒有活躍市場可供驗證。大多數私募RWA產品——如上市前股權、私募信貸和封閉式基金——都屬於第三層級。這並不代表它們是詐欺性的，而是意味著其陳述的價值是一種估計值，而非市場事實，因此需要比股價更嚴格的檢視。

三個層級的實際意義

公允價值層級源自會計準則（美國GAAP的ASC 820及國際等效的IFRS 13），其目的是讓財務報表使用者了解所報告價值的可靠程度。

這些層級並非資產本身的品質排名。第一層級的股票仍可能是糟糕的投資；第三層級的私募信貸部位仍可能經過良好的承銷。這個層級分類是關於數值有多少來自市場，又有多少來自某人的模型。

為何大多數私募RWA屬於第三層級

代幣化改變了資產的持有與轉移方式，但不會一夜之間為該資產創造公開市場。

上市前股權代幣仍代表未上市公司的股份，沒有交易所掛牌。私募信貸代幣仍代表不在公開市場交易的貸款。代幣化房地產權益仍代表一棟建築物，其價值來自評估而非報價。這些資產都沒有持續的獨立市場價格，因此都不符合第一層級或純粹的第二層級。它們歸入第三層級，透過現金流量折現模型、可比交易分析或經理人自訂標記進行估值，並按照基金文件規定的時間表更新——通常是每季一次。

這與 未上市資產在沒有股票代號的情況下進行定價：沒有持續的市場清算價格可供參考，因此必須有人建構一個價格。

第三層級對信任估值的意涵

第三層級分類本身並非警示信號——對於私募RWA而言幾乎是普遍現象。它改變的是在接受陳述價值之前，值得提出的問題。

• 模型由誰建立，由誰審查？ 由獨立第三方產出或審查的估值，比僅由經理人自行標記帳面的估值更具分量。請參閱 獨立估值師與經理人標記 以了解該區別在實務上的運作方式。
• 多久更新一次？ 每季或每年的標記可能落後於快速變化的情況，無論是募資輪次的下調、借款人違約、還是整體市場重新定價。
• 哪些輸入值提供給模型？ 可比交易、預測現金流量和折現率都涉及判斷。應詢問這些假設是什麼，而不僅僅是輸出數字。
• 是否有任何市場驗證？ 最近的一筆公平交易、新一輪募資或次級市場交易，可以作為第三層級模型的部分合理性檢驗，即使它不是連續的市場價格。

這並不意味著第三層級估值不可靠。而是表示第三層級數字是一個帶有方法論的估計值，而方法論——而非僅是表面數字——才值得審查。這與 市價與模型估值：基於模型的價值，其可信度取決於輸入值及其審查流程。

此外，了解第三層級資產的估值可能在各報告期間之間變動，即使標的業務沒有任何變化，這也有幫助。一家上市前公司以更高價格完成新一輪募資，其第三層級標記就可能上漲，即使日常營運沒有任何改變——新交易只是為估值師提供了更新的數據點。反之亦然：第三層級標記可能連續數季持平，不是因為沒有變化，而是因為沒有新的交易或更新的模型輸入來證明調整的正當性。一條持平的估值線並不自動令人安心。

代幣化是否會將資產提升至更高層級？

將資產包裝成代幣本身並不會改變其公允價值層級。該層級分類是關於標的資產定價輸入值的可觀察程度，而非資產的持有或轉移方式。代幣化的私募信貸部位仍然根據與未代幣化時相同的借款人現金流量和擔保品假設進行定價。

代幣化可能產生間接影響的情況是，它真正創造了一個流動、活躍的次級市場，具有定期且公平的交易。在這種情況下，市場清算價格最終可能支持第二層級分類，因為代幣的交易價格成為可觀察的輸入值。實際上，目前大多數代幣化RWA的次級市場仍然清淡——交易不頻繁、價差可能很大、交易量相對於標的資產總價值而言很小——因此這種從第三層級的轉變很少發生。對於任何聲稱「代幣化使該資產更具流動性，因此估值更可靠」的說法，應持與其他估值主張相同的懷疑態度，並檢查實際交易活動，而非只看表面說法。

在基金文件中解讀層級

遵循標準會計實務的基金及產品文件，通常會在估值政策部分或財務報表附註中揭露其持有的公允價值層級。以下是一些值得注意的事項：

代幣化並不會改變上述任何一點。代幣包裝不會為原本沒有可觀察市場數據的資產增加數據。無論你正在閱讀的是基金型RWA還是債券型產品， 查閱基金型RWA資訊 意味著將報告價值視為第三層級估計值，除非文件顯示其他情況。你可以在 Bifu的RWA頁面。

常見問題

第三層級是否等同於糟糕或高風險的估值？

不是。第三層級描述的是所使用的輸入值類型，而非資產的品質。大多數私募RWA產品屬於第三層級，只是因為沒有活躍的公開市場可供報價，而這同樣適用於承銷良好與承銷不佳的資產。

代幣化資產是否有可能隨著時間成為第一層級或第二層級？

有可能，前提是發展出一個真正流動的次級市場，具有定期可觀察的交易。實際上，大多數代幣化私募資產仍維持在第三層級，因為代幣化改善了轉移和記錄保存，但並未創造第一層級或第二層級所需的持續交易活動。

誰決定資產屬於哪個公允價值層級？

基金或產品的管理團隊根據適用的會計準則（美國為ASC 820，國際為IFRS 13）對各項持有進行分類，該分類通常由基金審計師在財務報表中進行審查。獨立估值師也可能參與設定第三層級估計值本身。

在哪裡可以找到RWA產品文件中的公允價值層級？

查閱基金的財務報表或估值政策，這些通常包含在發行文件或定期報告中。如果產品未揭露此類細節，應將其視為資訊缺失，而非假設有利的分類。

本內容僅供教育用途，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA產品涉及風險，包括可能損失本金。參與前請務必詳閱產品文件及風險揭露。

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• 剛接觸？可從 什麼是RWA以及為何它不是保證收益的財富管理開始。
• 了解 獨立估值師與經理人標記 如何影響第三層級數字的可信度。
• 欲了解更廣泛的估值框架，請閱讀 市價與模型RWA估值。