RWA次級市場的造市與流動性提供

造市者是一種持續報出資產買入價和賣出價的參與者，從兩者之間的小價差中獲利，同時讓其他參與者幾乎隨時都能找到交易對手。公開股票交易所擁有深厚的造市者網絡，這在很大程度上解釋了為何你通常能在幾秒內以接近最後成交價的價格買賣上市股票。大多數RWA次級市場缺乏這項功能，或僅以有限形式存在，這是一個結構性原因——與智能合約技術無關——導致代幣化資產常被描述為缺乏流動性，儘管它們在技術上可以轉讓。本文將說明造市的一般功能，以及其缺失對RWA的重要性。

造市者的實際工作

造市者的核心工作是隨時準備交易。在任何時刻，造市者都會掛出買入價（bid）和賣出價（ask），並隨著情況變化持續更新兩者。買入價與賣出價之間的差距——即價差（spread）——是造市者承擔持有庫存以及對價格判斷錯誤風險的補償。

這項功能之所以重要，是因為市場上大多數其他參與者並非總是同時在場。想要立即賣出的賣方可能找不到想要立即買入的買方。造市者透過願意自行承接對手方來填補這個時間差，然後在自然買方或賣方出現時再平倉。在流動性深的公開市場中，許多造市者競爭這個角色，從而縮小價差並加深訂單簿——即當前價格附近或之上的買賣訂單總量。

造市要順利運作需要幾個條件：足夠的交易量以讓活動有利可圖；流動性高且法律上簡單的方式來持有和出脫庫存；以及足夠的參與者和資訊流，讓造市者能夠合理有信心地為資產定價。公開股票通常具備這三項條件。大多數RWA產品則不然，至少目前還不具備。

為何RWA次級市場大多缺乏造市功能

造市者不會投入資本去報價一個它無法有信心定價、無法在需要時快速出脫、或交易量不足以攤提營運成本的資產。RWA產品的幾項結構性特徵不利於這些條件。

• 受限的買方群體。 許多RWA代幣只能由通過KYC及特定發行商或平台資格審查的錢包持有或接收。如果市場只是一個小型、白名單化的合格持有者群體，造市者就無法自由地向「市場」報價。
• 缺乏連續價格發現。 公開股票持續交易，因此造市者總有近期的參考價格。私募信貸、上市前股權以及許多基金型RWA部位並未連續交易；其價值是定期估算而非即時觀察，這使得造市者更難有信心地報出買入價和賣出價。
• 低且不可預測的交易量。 造市是講究交易量的業務——每筆交易賺取的價差很小，因此獲利取決於頻繁交易。稀薄且不規律的RWA訂單流，使得目前大多數產品難以證明專職造市的經濟合理性。
• 分散的交易場所。 RWA交易並非集中在單一中央訂單簿，而是分散在平台內部窗口、少數受監管場所及場外交易中。造市者需要跨越多個分散的資金池才能達到有意義的覆蓋範圍，這增加了成本與複雜性。參見 代幣化資產的次級市場 以了解目前RWA實際交易地點的更完整圖譜。

這些都不是永久狀態。隨著代幣化證券的受監管場所成熟且交易量成長，專職造市可能會像其他資產類別一樣隨著時間發展。但這描述了目前大多數RWA產品所處的市場結構，這與區塊鏈技術本身是不同層次的問題——區塊鏈可以在幾分鐘內轉移代幣，無論交易對手是否存在。

稀薄或缺乏造市對退出價格的影響

在沒有造市者雙邊報價的情況下，RWA次級市場的賣方必須依賴在相近時間找到自然買方。當買方無法立即出現時，通常會發生以下幾種情況，而非快速且價格合理的交易。

實際結果就是在稀薄的RWA市場中出現所謂的「提前退出折價」：持有者若想在產品自然退出點（到期日、贖回窗口或基金分配）之前賣出，可能只會找到明顯低於最後陳述價值的買盤，原因就在於沒有造市者吸收這種時間錯配。這是流動性結構問題，不必然代表底層資產價值下跌。

應檢查哪些事項，而非假設次級流動性

由於目前RWA次級市場大多缺乏專職造市，評估流動性更可靠的方法是檢查產品自身定義的機制，而非假設當你想賣出時會存在公開市場。

1. 產品是否有明確的贖回機制？贖回時間表為何？——參見 贖回機制：開放式 vs 封閉式 以了解不同基金結構的差異。
2. 是否有指定的次級交易場所？或者僅有一般性的「代幣可轉讓」聲明？
3. 如果存在次級交易場所，是否有實際交易活動的證據？或者該場所是新的且未經測試？
4. 產品的規定持有期限為何？如果次級退出無法實現，你是否準備好持有至該期限？
5. 產品的缺乏流動性如何獲得補償（如果有的話）——參見 流動性溢價 以了解時間與流動性限制通常如何納入定價考量。

目前大多數RWA產品的現實預設是將規定的持有期限和贖回機制視為主要退出路徑，而任何次級銷售則是不確定的備用方案，而非保證的流動性選項。你可以在以下頁面查看特定產品的期限、退出與風險資訊： BiFu的RWA頁面。

常見問題

為什麼即使RWA代幣在區塊鏈上，我卻無法總是快速賣出？

因為在區塊鏈上技術上可轉讓，與擁有活躍的賣出市場是兩回事。賣出需要交易場所、合格買方以及足夠的訂單深度，而大多數RWA產品缺乏專職造市者——後者本應隨時準備在雙邊連續交易。

造市者與一般買方或賣方有何不同？

一般買方或賣方根據自身取得或處置資產的需求偶爾交易，而造市者則持續報出買入和賣出價格作為常態活動，從價差中獲利，並為其他參與者提供流動性，無論其自身的投資觀點為何。

RWA次級市場最終會出現更多造市活動嗎？

可以合理預期，隨著代幣化資產的受監管場所、交易量和買方群體成長，造市活動將會發展，因為這是其他從缺乏流動性起步的市場的一般模式。目前沒有固定的時間表，而今日的RWA次級市場應根據當前的流動性狀況來評估，而非未來狀態。

次級市場流動性低是否意味著RWA產品是不良投資？

並非如此。有限的次級流動性是當前許多RWA產品的結構性特徵，不必然是資產品質不佳的跡象，但這確實意味著投入缺乏流動性產品的資金通常應持有至產品規定的期限，而非假設可以隨時退出。

本內容僅供教育用途，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA產品涉及風險，包括可能損失本金。參與前請務必查閱產品文件與風險揭露。

延伸閱讀

• 初次接觸？請從以下開始： 代幣化資產的次級市場：為何交易場所重要。
• 同一領域： 贖回機制：開放式與封閉式RWA基金 以及 信用利差擴大與私募信貸RWA。