代幣化基礎設施與收益分享代幣解析

代幣化基礎設施通常採用收益分享代幣：代幣持有者不是購買擁有太陽能電廠、收費公路或資料中心之公司的股權，而是購買在代幣結構規定期限內，獲得該專案產生現金之特定比例的權利。這與股權有本質上的不同。股權持有者擁有公司的一部分及其剩餘價值；收益分享代幣持有者則擁有現金流的一部分，除此之外通常一無所有。這種差異改變了可能出錯的情況及方式。

本文說明基礎設施代幣化的一般結構、收益分享代幣為何不是股權，以及此類別特有的風險。

基礎設施代幣化的一般樣貌

基礎設施資產——再生能源專案、收費公路、電信塔、資料中心、水處理設施——通常產生長期、有合約或受監管的現金流。例如，太陽能專案可能透過長期購電協議（PPA）出售電力；收費公路收取使用費；資料中心向租戶收取租賃費用。

將此類資產代幣化通常意味著一個特殊目的載體（SPV）持有該專案現金流的權利（或其中特定部分），並發行代表對該載體分配之比例請求權的代幣。底層的實體基礎設施繼續在其現有所有權和營運結構下運作；代幣層則位於其上，根據發行文件中的條款，將專案收益的一部分分配給代幣持有者。

此處的代幣化主要是一種存取和分配機制。它可以降低接觸單一基礎設施專案所需的最低規模，並使分配和記錄保存更加透明，類似於 代幣化在其他真實世界資產上的運作方式。它不會改變底層專案的工程、合約或營運風險。

收益分享代幣不是股權

這是此類別中最關鍵的區別，值得精確理解。

基礎設施公司的股權持有者擁有公司本身的一部分：其資產、負債、公司出售時的剩餘價值，以及（通常）某種形式的投票或治理權。如果專案表現優於預期，股權價值可能上升；如果公司被出售，股權持有者在債務清償後分享出售所得。

相比之下，收益分享代幣持有者通常擁有合約權利，可在特定期間內或達到上限之前，獲得特定現金流（收入的一定比例，或特定利潤指標）的特定比例，但通常對底層資產沒有所有權請求權，資產出售時沒有剩餘請求權，也對專案的營運方式沒有治理權。

由於收益分享代幣是現金流請求權而非所有權請求權，仔細閱讀代幣條款——比例多少、基於何種定義的收入或利潤指標、持續多久、以及在何種條件下權利可能被削減或終止——比閱讀公司的資產負債表更為重要。

現金流的實際運作方式

收益分享代幣要實現支付，需要依序完成幾個步驟，而每個步驟都可能導致預期分配低於原先預測。

1. 底層資產必須如預期運作。 太陽能專案必須產生預測的發電量；收費公路必須達到預測的交通量。天氣、需求、維護停機時間以及整體經濟狀況都會影響這一點。
2. 承購合約或收入合約必須維持有效。 如果購電協議的交易對手違約、重新談判，或合約到期後未能以類似條款續約，即使資產本身的物理運作符合預期，收入仍可能下降。
3. 營運成本和優先義務優先支付。 維護、保險、稅費以及任何優先專案債務通常優先於收益分享分配支付。收益分享代幣通常排在這些義務之後，類似於 資本結構的優先順序 決定任何分層結構中誰先獲得支付。
4. SPV 根據代幣條款分配剩餘部分。 只有在上述步驟完成後，定義的收益分享比例才會按照文件規定的時間表流向代幣持有者。

任何步驟的短缺都會減少或取消該期間的分配。除非代幣條款特別規定，否則無法保證錯過的分配會在之後補足。

發行文件中應檢查的項目

由於收益分享代幣完全由其合約條款定義，文件在此處比股權投資更為重要——股權投資中資產負債表和經審計的財務報表提供了獨立的價值判斷。在將任何預測分配視為實際數字之前，有幾個問題值得先弄清楚：

• 分享比例是基於哪個確切的收入或利潤指標計算？ 「收益分享」可能指總收入、扣除特定項目後的淨收入，或特定的利潤指標——每一種在相同的底層表現下都會產生不同的支付金額。
• 是否有上限？專案預測的整個生命週期現金流距離達到該上限有多近？ 上限遠低於資產預期總產出的代幣，與沒有實際上限的代幣，其行為截然不同。
• 如果承購合約被重新談判或交易對手違約，會發生什麼事？ 有些結構會規定最低收入或替代收入來源；許多則沒有。
• 誰管理 SPV 並報告分配情況？報告頻率為何？ 報告頻率和獨立性會影響代幣持有者多快能發現短缺。
• 預測現金流的背後是否有獨立的工程或產量估算，還是僅有發起人自己的預測？ 第三方技術盡職調查是機構專案融資的標準做法，在此處也應是合理的期望基準。

這些問題無法僅從行銷摘要中得到答案。用於 閱讀任何 RWA 發行文件 的相同紀律直接適用於收益分享代幣，甚至可以說更加重要，因為整個回報取決於收益分享權利的定義精確度。

收益分享結構特有的風險

除了任何基礎設施或專案融資曝險所承擔的一般風險（施工延誤、技術或設備故障、法規變更、承購合約交易對手違約）之外，收益分享代幣還承擔與請求權設計特別相關的結構性風險：

• 無剩餘請求權。 如果專案被出售、再融資或清算，收益分享代幣持有者通常沒有自動獲得出售所得一部分的權利，除非條款明確規定——代幣的價值可能隨著底層收入權利的終止而簡單結束。
• 期限與上限限制。 許多收益分享結構在特定期間內運行，或直到達到累計支付上限。一旦達到該點，即使資產繼續為其實際所有者產生現金，分配也會停止。
• 次位於專案層級的成本與債務。 營運費用、保險費以及任何專案債務通常優先於收益分享支付，因此一個專案可能在物理層面「表現良好」，但由於收益分享層級之上的成本，支付給代幣持有者的金額仍可能低於預測。
• 合約續約風險。 長期的承購協議（例如15年或20年的PPA）最終會到期；續約後以可能不同的條款產生的收入會如何，這個問題值得在文件中查證，而不是假設會持續。
• 有限的次級市場流動性。 單一專案的收益分享代幣是一種狹窄、缺乏流動性的工具；其次級市場可能很薄弱或不存在，類似於 流動性溢價 在其他非上市 RWA 結構中所定價的流動性溢價。

您可以查看 BiFu 如何組織真實世界資產類別，包括收益分享代幣等結構相對於基金、債券和股權的位置，請參閱 BiFu RWA。

常見問題

收益分享代幣持有者是否擁有基礎設施資產？

不。收益分享代幣持有者通常持有對資產現金流特定比例的合約權利，而非資產或擁有資產之實體的所有權。這意味著資產出售時沒有剩餘請求權，且通常沒有治理權，與股權所有權不同。

如果底層專案表現不佳，收益分享代幣會如何？

分配會減少或停止，因為代幣的支付直接取決於支付營運成本和任何優先債務後實際產生的現金。通常無論表現如何，都沒有固定的應付付款，且短缺不會自動在後續期間補足，除非代幣條款特別規定。

收益分享代幣和債券相同嗎？

不。債券通常支付固定或預定票息，不受發行人專案層級表現的影響，並有一般還款義務作為支持；而收益分享代幣的支付直接且僅與其參考的特定現金流掛鉤，如果這些現金流不足，則沒有固定的支付義務。

收益分享代幣結構通常持續多久？

視發行而異。有些有固定期限，有些則持續到達到累計支付上限，具體條款由各發行文件設定，而非遵循單一市場標準。在假設分配會無限期持續之前，務必檢查期限、任何上限以及到期時的情況。

本內容僅供教育用途，不構成財務、投資、法律、稅務或交易建議。RWA 產品涉及風險，包括可能損失本金。參與前請務必審閱產品文件及風險揭露。

相關閱讀

• 關於優先順序如何決定任何分層結構中的支付順序，請參閱 資本結構與優先順序。
• 關於此類別所依據的一般代幣化機制，請參閱 什麼是代幣化以及真實世界資產如何成為代幣。
• 關於相關的基於現金流的 RWA 垂直領域，請參閱 音樂與智慧財產權的版稅代幣化。