プライベートファンドにおける共同投資権の解説

共同投資権は、リミテッド・パートナー（LP）に、メインファンドに既にコミットしている資本に加えて、特定の取引に直接投資するオプションを与える。LPは通常、その取引のために設定された別のビークルを通じて投資し、その取り決めはメインファンドよりも低い手数料で提供されることが多い。これは、マネージャーがその資本部分に対して分散ポートフォリオを組成・運用しないためである。共同投資は自動的ではなく、保証もされない。ファンドの基本契約書にどのような権利が記載されているか、またマネージャーが特定の取引に対してそれを提供するかどうかに依存する。

プライベートファンド、またはその上に構築されたトークン化された構造を評価する場合、共同投資の条件は、取引が示す表面的なリターン数値とは別に、それ自体で理解する価値がある。

共同投資権とは何か？

標準的なプライベートファンドは、多くのLPから資本を集め、マネージャー（ゼネラル・パートナー、GP）が選んだポートフォリオ全体に投資する。LPの単一取引へのエクスポージャーは、そのプールされたポートフォリオの一部であり、ファンドの配分ルールによってサイズが決まる。

共同投資は異なる仕組みで機能する。GPが、メインファンド単独で保有するには大きすぎる取引、または他のポジションを希薄化せずに追加資本を呼び込みたい取引を特定した場合、一部のLPを招待し、メインファンドと並行して、別の共同投資ビークルを通じてその取引に直接追加資本を投資させることができる。LPは最終的に、メインファンドを通じた通常の比例配分の取引分と、共同投資ビークルを通じたより大きな集中ポジションの2つを保有することになる。

共同投資の機会を提供される権利は、存在する場合、通常ファンドのリミテッド・パートナーシップ契約書またはサイドレターに記載されている。それは検討される権利であり、割り当ての保証ではない。GPは通常、どのLPを招待するか、各LPにどれだけの資本を割り当てるかについて裁量権を保持する。特に、共同投資の機会に対する需要が利用可能額を超える場合にはそうである。

なぜファンドはメインファンドと並行して共同投資を提供するのか

GPが共同投資を提供する理由は複合的で、主にLPの好みではなく、ファンド自体の構築に役立つ。

• 取引規模がファンドの目標集中限度を超える場合。 ほとんどのファンドは、総コミット資本のうち単一ポジションに投入できる割合に上限を設けている。大規模な機会は、その上限を超えずに完了するために外部資本を必要とする場合がある。
• 関係構築と資金調達のインセンティブ。 大口または長期のLPに共同投資を提供することは、ファンドの次の資金調達に向けて関係を強化する方法である。
• 資本の迅速性と確実性。 既知の審査済みLPからなる共同投資プールは、時間に敏感な取引のために新しいシンジケートパートナーを探すよりも迅速にクローズできる。
• GPの手数料経済性。 共同投資ビークルは通常LPにとって低手数料だが、メインファンドがその単一ポジションに配分できなかった資本に対して、GPにいくらかの手数料とキャリー収入を生み出す。

これらの理由のいずれもそれ自体がLPにとってマイナスではないが、共同投資へのアクセスが均等に提供されるのではなく、ファンドの最大規模または最古参の投資家に集中する傾向がある理由を説明している。

手数料と条件：共同投資がメインファンドとどう異なるか

共同投資ビークルの手数料と条件の構造は通常、メインファンドとは別に交渉され、いくつかの特定の点で異なるのが一般的である。

手数料割引が見出しの魅力だが、それだけを単独で見るべきではない。集中した単一取引ポジションに対する低い手数料は、分散ポートフォリオに対する標準的な手数料と同じ取引ではない。手数料節約と追加の集中リスクの両方を、最初の要素だけでなく、一緒に評価する必要がある。

共同投資の機会を受け入れる前に確認すべき事項

共同投資の割り当ては元のファンドコミットメントとは別の決定であるため、マネージャーに既に置かれている信頼の延長として扱うのではなく、それ自体のレビューに値する。

1. 基礎となる資産、借り手、または企業は何か？ 共同投資はエクスポージャーを1つのポジションに集中させるため、その特定の取引の引受品質は、マネージャーの全体的なトラックレコードよりも重要である。
2. このビークルに固有の手数料と成功報酬は何か？ メインファンドと一致すると仮定するのではなく、条件を書面で確認する。
3. 決定に与えられる時間はどれくらいか？ 共同投資の期間はしばしば短く、LPが現実的に完了できる独立したデューデリジェンスの量を制限する。
4. 共同投資ビークルに適用されるガバナンスと報告の権利は何か？ これらはメインファンドよりも軽い場合がある。共同投資ビークルは、より単純な特別目的会社として構成されることがあるためである。 SPV構造とは何か これらのビークルが通常どのように構築されるかについて参照。
5. この特定のポジションの出口経路は何か？ 非流動性資産への共同投資は、それ自体の出口タイムラインを持ち、メインファンドが同じ取引の自社分に対して期待する出口と一致しない場合がある。
6. これは全体的なポートフォリオの集中度にどのように影響するか？ 同じGPが運用する複数のファンドに資本を分散し、さらに共同投資ポジションを持つLPは、一見したファンドの分散化が示唆するよりも、少数の基礎となる名称に集中する可能性がある。

マネージャーの広範なトラックレコードをレビューする際に使用されるのと同じ文書読解の規律がここにも適用される。 マネージャーのデューデリジェンスを評価する方法 より完全なチェックリストについては参照。

リスクと制限事項

共同投資は、標準的なファンドコミットメントとは異なるリスク形状であり、純粋に優れているものではない。

• 集中リスク。 業績不振の単一取引は、分散されたファンドの一部に比べて、共同投資ポジションに遥かに大きな影響を与える。
• 逆選択。 共同投資のために提供される取引は、必ずしもファンドの最良の機会とは限らない。一部のGPは、取引がファンドが単独で保有するには大きすぎる、またはリスクが高すぎるために、特に共同投資を提供する。
• 圧縮されたデューデリジェンス期間。 短い意思決定期間は、LPが通常資本をコミットする前に書類、評価の前提、構造をレビューする時間が少なくなることを意味する。
• 不均等なアクセス。 共同投資権は、存在する場合、多くの場合、大口または長期関係のLPを優遇するため、同じファンドの小規模投資家は機会が少ないか、全くない可能性がある。
• ガバナンスのギャップ。 共同投資ビークルの報告と同意の権利は、メインファンドよりも軽い場合があり、取引で問題が発生した場合に重要となる。

これらのいずれも、共同投資が本質的に不適切であることを意味するものではない。これは多くのプライベートファンド構造の標準的な特徴であり、トークン化されたRWA商品の背後にあるものも含まれる。重要なのは、手数料割引は取引の一部に過ぎず、割り当てを受け入れる前に、集中リスク、タイミング、ガバナンスと比較検討されるべきであるということである。投資家をプールするRWA構造は、関連する仕組み、例えば マスターフィーダー構造 または パラレルファンド を使用して、異なる投資家タイプを同じ基礎となる取引に振り向けることがあり、商品がこれらの用語に言及している場合、共同投資と併せて理解する価値がある。

RWA商品がファンド構造、手数料、ガバナンス条件をどのように開示しているかは、 BiFuのRWAページで確認できる。

よくある質問

プライベートファンドのすべてのLPが共同投資権を得られるのか？

いいえ。共同投資へのアクセスは通常裁量的であり、ファンドの基本契約書がすべての投資家への比例的な共同投資権を特に保証していない限り、ファンドの最大規模または最長期間のLPに集中する傾向がある。ファンドのリミテッド・パートナーシップ契約書またはサイドレターを確認して、権利が存在するかどうか、また誰に対して存在するかを確認する。

共同投資の手数料は常にメインファンドよりも低いのか？

多くの場合低いが、常にではない。共同投資ビークルの管理手数料は一般的に減額または免除されるが、成功報酬は減額される場合もあればされない場合もあり、条件はGPや取引によって異なる。確実に知る唯一の方法は、特定の共同投資ビークルの契約書を確認することで、メインファンドと一致すると仮定しないことである。

共同投資はメインファンドを通じた投資よりもリスクが高いのか？

異なるリスク、主に集中リスクを伴う。資本が分散ポートフォリオではなく単一の取引に投入されるからである。好調な取引への共同投資は分散されたファンド部分を上回る可能性があるが、不調な取引にはそれを相殺する他のポジションがないため、手数料が低くてもポジションレベルのリスクは高い。

共同投資のオファーを断っても、メインファンドのポジションに影響はないか？

一般的には影響しない。共同投資は通常、独自のビークルを通じた別個の任意の決定として構成され、招待を断っても、通常LPのメインファンドへの既存のコミットメントの条件は変更されない。特定のファンドの文書でこれを確認する。条件は異なる場合があるため。

このコンテンツは教育目的のみであり、財務、投資、法律、税務、または取引に関するアドバイスを構成するものではありません。RWA商品にはリスクが伴い、元本損失の可能性があります。参加する前に、必ず商品文書とリスク開示を確認してください。

関連資料

• GPのコミットメントと 自己資金投入 がマネージャーのアライメントにどのように適合するかを参照。
• ファンドの手数料が 純リターンに与える影響 を理解してから、共同投資の手数料割引を比較する。
• 初めての方は、 RWAの基礎から始めてください。