ゴールドマン・サックス、米インフレ上振れのほぼ全額を関税とイラン紛争に起因すると分析

ゴールドマン・サックスのチャートは、米国のインフレがほぼ完全に2つの要因、すなわち関税とイランに起因するエネルギーショックによって押し上げられていることを示唆している。これらを除けば、インフレはほぼ目標水準にある。

最近のデータは厳しい状況を示している。9月のPCEは、総合で前年同月比3.6%、コアで3.1%となり、ガソリンとその他のエネルギー財はその単月で9.2%急騰した。ゴールドマンは、総合インフレは現在ピークの3.9%弱、コアは3.3%弱でピークを打っていると推定している。

2つのショックを除外すると、見通しは大きく変わる：

• 一時的要因を除く総合PCE：約2.2%
• 一時的要因を除くコアPCE：約2.4%
• エネルギー/イラン構成要素は、ピーク時に総合で約1.5%ポイントを占める
• 関税は総合にさらに0.3～0.4%ポイント追加し、今年前半にはコアにほぼ1%ポイント寄与した
• 関税の影響は2027年半ばまでにほぼ消滅し、エネルギー効果は2027年後半にかけて薄れる
• 2027年末までに、総合は再び2.1%近く、コアは2.4%近くに戻る

これが現在のデータを見過ごすべきだという論拠である。関税は一時的な水準調整を表しており、原油が毎年30%上昇するのは典型的ではない。金利を引き上げても、ホルムズ海峡は再開しない。

問題は、ゴールドマン自身のエコノミストが連邦準備制度理事会がそれを見過ごすとは予想していないことだ。10月の強いCPI報告を受けて——3回連続の上方サプライズ——彼らは予想に利上げを追加した。現在、12月に25ベーシスポイント、3月にさらに25ベーシスポイントの利上げを予想し、初回利下げを2027年12月に先送りしている。1ヶ月前、彼らはFRBが9月を最後に利上げを終了するかもしれないと主張していた。

他の機関はより迅速に動いている。バンク・オブ・アメリカは、12月、1月、3月の利上げを発表し、予想に1月を追加したばかりだ。ドイツ銀行も同じ3回の利上げを予想している。市場は今後1年間に86ベーシスポイントの引き締めを織り込んでおり、これは3回以上の利上げに相当し、個々の銀行の予想を上回る。

これによりゴールドマンは異例の立場に置かれている。同社は上振れを一時的と見なしているが、それでもウォール街で最もハト派的であり、さらなる利上げは2回にとどまる。

この一時的という narrative にはいくつかの欠陥がある。まず、コアチャートの赤い線を見てほしい。2026年半ばに約2.0%で底を打ち、その後約2.4%に上昇している。これは、ゴールドマンが除外できるすべてを除外した後でも、基調トレンドが間違った方向に動いていることを示している。第二に、住宅を除くコアサービスは9月に前年同月比3.6%に達し、2024年以来最高に並んだ。関税も原油もこれを直接説明できない。

第三に、「一時的」という言葉は重い負担を負っている。関税の転嫁は2年目に入っており、エネルギー・ウェッジは2027年後半まで完全には閉じない。つまり、2021-23年の期間に続いて、ほぼ3年間にわたって目標を上回るインフレが続くことを意味する。期待は分解を気にしないし、10月に2人の反対者が利上げを求めたFRBも同様だ。

ゴールドマンは計算上はおそらく正しい。しかしFRBはとにかく利上げを続けており、残された議論はその回数だけだ。

また、金利にも注目すべきだ。米国債の長期ゾーンで懸念が再燃し始めており、米10年物利回りは本日さらに6ベーシスポイント上昇して5.16%となった。