暴落を悪化させる強制売りの見分け方

このフレームワークは今まさに当てはまる。今夜のエヌビディア株の下落は、最も人気のあるヘッジファンドの保有銘柄の一つを直撃し、先物は通常取引開始前に下落を示している。もし再びボラティリティが高まれば、同じ機械的な売り手——ボラティリティ・コントロール・ファンド、レバレッジドETF、オプション・ディーラー——が、米国市場終値に向けて、特に人気の高いAI関連銘柄で動きを激化させる可能性がある。注目すべきは、クレジット・スプレッド、米国債の動き、そして売りがAI関連銘柄群を超えて広がるかどうかだ。CPIの上昇を受けて10年債利回りが5%近くにある中、債券は現在ほとんどヘッジ効果を提供しておらず、これがポジション調整の混乱を吸収しにくくする一因となっている。

急激な下落のすべてが、ファンダメンタルズ見通しの変化を反映しているわけではない。単にレバレッジをかけた投資家が自らのルールに従っているだけの場合もある。誰が売らなければならないのかを理解することで、その下落が続くかどうかを評価する助けとなる。

• 急激な市場下落は、多くの場合、投資家のセンチメントの変化ではなく、強制売りによって増幅される
• レバレッジはフィードバック・ループを生み出し、損失が売りを誘発し、それが価格を押し下げ、さらなる強制売りをもたらす
• 主な機械的な売り手には、ボラティリティ・コントロール・ファンド、CTA、レバレッジドETF、オプション・ディーラー、そして混雑したレバレッジド・ヘッジファンドが含まれる
• 先週のナスダック100の6.4%下落では、レバレッジドETFによる売りが推定過去最高の560億ドルに達し、ボラティリティ・コントロール・ファンドからはさらに610億ドルの売りが出た可能性がある
• ポジション主導の売りの兆候には、安定した業績予想、抑制されたクレジット・スプレッド、混雑した銘柄への損失集中などがある
• 本稿は、サックスオの投資ストラテジスト、ビクトリア・ラミレスの分析を拡張したものである

市場が急激に下落すると、投資家が突然、経済や企業の見通しに対する見方を変えたと想定するのは自然だ。しかし、多くの場合、より大きな要因はもっと単純で、売らざるを得ない投資家グループの存在である。彼らが誰であり、なぜそのタイミングで売りが発生するのかを知ることは、なぜ一部の下落が雪だるま式に拡大し、他の下落がすぐに収まるのかを説明する助けとなる。

この解説は、サックスオの投資ストラテジスト、ビクトリア・ラミレスの非常に優れた分析に基づき、市場メカニズムに馴染みの薄い読者のために追加説明を加えて再構成したものである。彼女の出発点は先週の米国テクノロジー株の下落である。ナスダック100は1営業日で6.4%下落し、2020年3月以来の最悪の日となり、市場価値から約2.3兆ドルを消失させた。AIデータセンターへの支出懸念がこの動きの引き金となったが、システム的・レバレッジド投資家による機械的な売りが、これを広範で無差別な下落に変えた。

中心的な要因はレバレッジである。自己資本100ドルと借入金100ドルを使って、株式に200ドルを投資するファンドを考えてみよう。この株式が10%下落すると、ポートフォリオは180ドルに減少するが、負債は変わらない。したがって、ファンドの自己資本は100ドルから80ドルへと20%減少する。元のレバレッジに戻すためには、現在保有できる株式は160ドル分のみとなり、すでに価格が下落した後で20ドル分を売却しなければならない。この売却が価格をさらに押し下げ、それが次のレバレッジ投資家にも同じ行動を強いる可能性がある。

以下のようないくつかのタイプの投資家が、このようなルールの下で運用されている。

• ボラティリティ・コントロール・ファンドは、ポートフォリオのリスクを一定に保つ。市場の変動が2倍になると、エクスポージャーを約半分にする。
• トレンドフォロー型ファンド（CTAと呼ばれることが多い）は、価格が主要なトレンドラインを下回ったときにポジションを縮小し、最初のニュースから数日間売り続けることがある。
• レバレッジドETFは毎日リバランスを行うため、大幅な下落日には市場終値に向けて売りを強いられる。
• 投資家にプロテクションを販売したオプション・ディーラーは、市場が下落するにつれて、ヘッジを維持するためにさらに多くの市場を売却する必要が生じる場合がある。
• 同じ人気株式に集中するレバレッジド・ヘッジファンドは、貸し手が追加の担保を要求した場合、それらを一斉に投げ売りせざるを得なくなる可能性がある。

その規模は相当なものになりうる。サックスオは、レバレッジドETFのリバランスにより、11月5日に約560億ドルの株式エクスポージャーが消失したと推定している。これは野村のモデルによれば過去最高である。ボラティリティ・コントロール・ファンドは約610億ドルの売り圧力に直面し、トレンドフォロー型ファンドは約130億ドルの米国株価指数先物を売却した。これらの数字は1日の取引高の数%に過ぎない。しかし、価格は限界的な取引で決まるため、ごく少量の緊急かつ一方向の売りが市場全体を動かす可能性がある。

実践的な教訓は、急激な下落は必ずしもファンダメンタルズの評価ではないということだ。下落が主にポジション調整によるものであることを示す兆候には、以下のものがある。

• 安定した業績予想
• クレジット・スプレッドの小幅な拡大のみ
• 資金調達市場の正常な状態
• 国債が再びヘッジとして機能している
• 損失が以前に混雑していた、または割高だった銘柄に集中している

これらの条件が成立している場合、多くの場合、強制売りが終われば価格は回復してきた。

その結果は保証されない。これらのシグナルのいずれかが破綻した場合——例えば、クレジット市場が機能不全に陥る、または債券が株式とともに下落するなど——ポジション調整の混乱はより深刻な事態に発展する可能性がある。誰が、なぜ売っているのかを知ることは、投資家が直面している下落の種類を判断するのに役立つ。