น้ำตกการจัดสรร: การจ่ายเงินของกองทุนเอกชนทำงานอย่างไร?

เมื่อกองทุนเอกชนขายการลงทุนและได้รับเงินสดกลับมา เงินสดนั้นไม่ได้ถูกแบ่งระหว่างนักลงทุนและผู้จัดการในอัตราส่วนคงที่เดียว มันไหลผ่านลำดับชั้นที่เรียกว่าน้ำตกการจัดสรร และลำดับมีความสำคัญเท่ากับเปอร์เซ็นต์ กองทุนสองกองทุนสามารถมีผลตอบแทนรวมเท่ากัน แต่จ่ายเงินให้นักลงทุนต่างกัน เพราะน้ำตกของพวกเขาถูกเขียนต่างกัน

บทความนี้อธิบายน้ำตกมาตรฐานสี่ชั้น พร้อมตัวอย่างสมมติที่มีป้ายกำกับครบถ้วน อธิบายความแตกต่างระหว่างโครงสร้างแบบยุโรป (ทั้งกองทุน) และแบบอเมริกัน (รายข้อตกลง) และครอบคลุมข้อกำหนดการเรียกคืน ทุกอย่างที่นี่อธิบายกลไกมาตรฐานของอุตสาหกรรม ไม่ใช่เงื่อนไขของผลิตภัณฑ์ใดโดยเฉพาะ สำหรับกองทุนจริง น้ำตกที่ใช้คือที่เขียนไว้ในเอกสารของกองทุนนั้น

น้ำตกการจัดสรรคืออะไร?

น้ำตกการจัดสรรคือชุดกฎในเอกสารทางกฎหมายของกองทุนที่กำหนดลำดับการจ่ายเงินสดที่สามารถจัดสรรได้ และให้ใคร ชื่อนี้เหมาะกับกลไก: เงินสดเติมเต็มชั้นแรกอย่างสมบูรณ์ก่อนที่จะไหลไปยังชั้นที่สอง เติมชั้นที่สองก่อนชั้นที่สาม และต่อไป

สองฝ่ายอยู่คนละด้านของน้ำตก หุ้นส่วนจำกัด (LPs) คือนักลงทุนที่จัดหาเงินทุนส่วนใหญ่ หุ้นส่วนทั่วไป (GP) คือผู้จัดการที่ดำเนินกองทุนและมักจะลงทุนเงินทุนส่วนเล็กน้อย น้ำตกมีอยู่เพื่อตอบคำถามเดียว: เมื่อเงินกลับมา เท่าไหร่ไปที่ LPs และเท่าไหร่ไปที่ GP และในลำดับใด?

น้ำตกแยกจากค่าธรรมเนียมการจัดการ ค่าธรรมเนียมการจัดการจะถูกเรียกเก็บจากเงินทุนที่ตกลงหรือลงทุน โดยไม่คำนึงถึงผลการดำเนินงาน น้ำตกควบคุมการจัดสรรตามผลการดำเนินงาน — ที่นี่คือที่คำนวณส่วนแบ่งกำไร (carried interest) ซึ่งเป็นส่วนแบ่งกำไรของ GP

โครงสร้างมาตรฐานมีสี่ชั้น ใช้ตามลำดับที่เข้มงวด:

1. การคืนทุน
2. ผลตอบแทนพิเศษ (hurdle)
3. การตามทันของ GP
4. การแบ่งส่วนแบ่งกำไร

แต่ละชั้นถูกกำหนดด้านล่าง จากนั้นตัวอย่างที่ใช้งานได้จะใส่ตัวเลขให้ทั้งสี่ชั้น

คำจำกัดความของสี่ชั้น

ชั้นที่ 1: การคืนทุน ก่อนที่ใครจะได้รับอะไร LPs จะได้รับเงินที่ลงทุนคืน เงินสดที่จัดสรรได้จะไป 100% ให้ LPs จนกว่าพวกเขาจะได้รับเงินทุนที่ลงทุน — โดยปกติรวมถึงเงินทุนที่ใช้สำหรับค่าธรรมเนียมและค่าใช้จ่าย แม้ว่าเอกสารกองทุนจะแตกต่างกันในสิ่งที่แน่นอน ไม่มีการแบ่งปันกำไรในขณะที่ชั้นนี้ยังไม่เต็ม

ชั้นที่ 2: ผลตอบแทนพิเศษ เรียกอีกอย่างว่าอัตราอุปสรรค (hurdle rate) นี่คืออัตราผลตอบแทนขั้นต่ำต่อปี — โดยทั่วไปประมาณ 8% ในไพรเวทอิควิตี้ แม้ว่าจะแตกต่างกันตามกลยุทธ์และกำหนดในเอกสารของแต่ละกองทุน — ที่ LPs ต้องได้รับจากเงินทุนก่อนที่ GP จะมีส่วนร่วมในกำไร ผลตอบแทนพิเศษเป็นสิทธิพิเศษ ไม่ใช่คำสัญญา: หากกองทุนไม่สร้างกำไรเพียงพอ ผลตอบแทนพิเศษก็จะไม่ได้รับเต็มจำนวน และไม่มีใครเติมเต็ม มันสะสมบนเงินทุนตามเวลาที่ลงทุนจริง ดังนั้นเวลาจึงสำคัญ — ยิ่งเงินทุนอยู่นานเท่าไหร่ จำนวนผลตอบแทนพิเศษที่ต้องจ่ายก็มากขึ้น

ชั้นที่ 3: การตามทันของ GP เมื่อ LPs ได้รับเงินทุนคืนบวกผลตอบแทนพิเศษแล้ว น้ำตกส่วนใหญ่จะให้ GP ได้รับส่วนแบ่งเร่ง — มักจะ 100% ของการจัดสรรถัดไป — จนกว่า GP จะได้รับส่วนแบ่งเป้าหมายของกำไรที่จัดสรรไปแล้ว เหตุผล: ข้อตกลงระหว่าง LPs และ GP โดยปกติคือ GP จะได้รับ 20% ของกำไรทั้งหมด ชั้นผลตอบแทนพิเศษผลักกำไรไปที่ LPs ก่อน ดังนั้นการตามทันช่วยให้ GP "ตามทัน" ถึง 20% ก่อนที่การแบ่งปกติจะเริ่ม การตามทัน 100% เป็นเรื่องปกติแต่ไม่สากล บางกองทุนใช้ 50% หรือไม่มีการตามทันเลย ซึ่งเปลี่ยนแปลงผลประโยชน์ของ GP อย่างมีนัยสำคัญ

ชั้นที่ 4: การแบ่งส่วนแบ่งกำไร การจัดสรรที่เหลือทั้งหมดจะถูกแบ่งตามอัตราส่วนที่ตกลง — 80% ให้ LPs และ 20% ให้ GP เป็นมาตรฐานที่อ้างอิงกันอย่างกว้างขวาง ตามหลักการที่เผยแพร่โดย Institutional Limited Partners Association ส่วนแบ่ง 20% ของ GP ที่นี่คือส่วนแบ่งกำไร (carried interest) หรือ "carry": ส่วนแบ่งกำไรตามผลการดำเนินงาน ซึ่งแตกต่างจากค่าธรรมเนียมการจัดการ

ตัวอย่างสมมติที่ใช้งานได้

ต่อไปนี้เป็นตัวอย่างสมมติที่มีตัวเลขกลมๆ เพื่อให้เห็นการคำนวณได้ชัดเจน ไม่ได้อธิบายกองทุนจริงหรือผลิตภัณฑ์ใดๆ ที่มีอยู่ในแพลตฟอร์มใดๆ

การตั้งค่า (สมมติ): LPs ตกลงและลงทุน 100 ล้านดอลลาร์ กองทุนดำเนินการหลายปี ออกจากการลงทุน และมีเงินสด 150 ล้านดอลลาร์ที่จะจัดสรร ดังนั้นกำไรทั้งหมดคือ 50 ล้านดอลลาร์ เงื่อนไขน้ำตก: ผลตอบแทนพิเศษ 8%, การตามทัน GP 100%, แล้วแบ่ง 80/20 สมมติว่าผลตอบแทนพิเศษสะสมที่ต้องจ่ายให้ LPs ตามระยะเวลาที่ลงทุน คำนวณได้ 20 ล้านดอลลาร์

ชั้นที่ 1 — การคืนทุน: 100 ล้านดอลลาร์แรกไปที่ LPs เงินสดคงเหลือ: 50 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ LPs ได้ทุนคืนแล้ว แต่ยังไม่ได้รับอะไรเลย

ชั้นที่ 2 — ผลตอบแทนพิเศษ: 20 ล้านดอลลาร์ถัดไปไปที่ LPs เพื่อชำระผลตอบแทนพิเศษสะสม เงินสดคงเหลือ: 30 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ LPs ได้รับรวม 120 ล้านดอลลาร์

ชั้นที่ 3 — การตามทันของ GP: ตอนนี้ GP ได้รับ 100% ของการจัดสรรจนกว่าจะถือ 20% ของกำไรทั้งหมดที่จ่ายไปแล้ว กำไรที่จ่ายไปแล้วคือ 20 ล้านดอลลาร์ของผลตอบแทนพิเศษบวกกับสิ่งที่ GP ได้รับในชั้นนี้ การแก้ปัญหา: GP ต้องการ 5 ล้านดอลลาร์ เพราะ 5 ล้านดอลลาร์คือ 20% ของ 25 ล้านดอลลาร์ (ผลตอบแทนพิเศษ 20 ล้าน + การตามทัน 5 ล้าน) GP รับ 5 ล้านดอลลาร์ เงินสดคงเหลือ: 25 ล้านดอลลาร์

ชั้นที่ 4 — การแบ่งส่วนแบ่งกำไร: 25 ล้านดอลลาร์สุดท้ายถูกแบ่ง 80/20 LPs ได้รับ 20 ล้านดอลลาร์ GP ได้รับ 5 ล้านดอลลาร์

รวมในตัวอย่างสมมตินี้: LPs ได้รับ 140 ล้านดอลลาร์จากที่ลงทุน 100 ล้านดอลลาร์ GP ได้รับ 10 ล้านดอลลาร์ — 20% ของกำไรทั้งหมด 50 ล้านดอลลาร์พอดี ซึ่งเป็นสิ่งที่ชั้นการตามทันถูกออกแบบมาให้เกิด หากกองทุนเดียวกันไม่มีการตามทัน GP จะได้รับเพียง 20% ของกำไรที่เกินผลตอบแทนพิเศษ (6 ล้านดอลลาร์แทนที่จะเป็น 10 ล้านดอลลาร์) และ LPs จะเก็บเพิ่มอีก 4 ล้านดอลลาร์ ผลการดำเนินงานรวมเท่ากัน แต่ผลลัพธ์ของนักลงทุนต่างกัน — เพียงเพราะเงื่อนไขน้ำตก

น้ำตกแบบยุโรป vs. แบบอเมริกัน: ทำไมโครงสร้างถึงสำคัญ

สี่ชั้นอธิบายสิ่งที่จ่าย คำถามที่สองคือเมื่อ GP เริ่มรับส่วนแบ่งกำไร และขึ้นอยู่กับว่าน้ำตกคำนวณทั้งกองทุนหรือรายข้อตกลง

น้ำตกแบบ ยุโรป (ทั้งกองทุน) ใช้ชั้นต่างๆ กับกองทุนเป็นกลุ่มเดียว GP จะไม่ได้รับส่วนแบ่งกำไรจนกว่า LPs จะได้รับเงินทุนทั้งหมดที่ลงทุนในกองทุนทั้งหมดคืน บวกผลตอบแทนพิเศษเต็มจำนวน ส่วนแบ่งกำไรมาช้าในอายุของกองทุน หลังจากที่ทราบผลรวมโดยรวมแล้ว

น้ำตกแบบ อเมริกัน (รายข้อตกลง) ใช้ชั้นต่างๆ กับการลงทุนแต่ละรายการแยกกัน เมื่อข้อตกลงหนึ่งออกมาอย่างมีกำไร GP สามารถเก็บส่วนแบ่งกำไรจากข้อตกลงนั้นได้ แม้ว่าการลงทุนอื่นในพอร์ตโฟลิโอยังไม่เกิดขึ้นจริง — หรือภายหลังกลายเป็นขาดทุน โครงสร้างรายข้อตกลงส่วนใหญ่รวมถึงการหักลบเพื่อให้ขาดทุนก่อนหน้าลดส่วนแบ่งกำไรในอนาคต แต่ GP ยังคงได้รับเงินเร็วขึ้น

ทำไมสิ่งนี้ถึงสำคัญสำหรับนักลงทุนที่อ่านเอกสารกองทุน? เพราะภายใต้น้ำตกแบบรายข้อตกลง เงินสดที่อาจไหลไปยัง LPs สามารถไปที่ GP ในช่วงกลางอายุ โดยอิงจากผลลัพธ์ที่ยังไม่สิ้นสุด หากข้อตกลงหลังของพอร์ตโฟลิโอมีผลการดำเนินงานต่ำกว่า กองทุนอาจจ่ายส่วนแบ่งกำไรให้ GP มากกว่าที่ตัวเลขสุดท้ายควรจะเป็น นั่นคือปัญหาที่การเรียกคืนมีไว้เพื่อแก้ไข — อย่างไม่สมบูรณ์แบบ

ข้อกำหนดการเรียกคืนในหนึ่งย่อหน้า: การเรียกคืนคือภาระผูกพันตามสัญญาที่กำหนดให้ GP ต้องคืนส่วนแบ่งกำไรที่ได้รับก่อนหน้านี้ หากเมื่อสิ้นสุดอายุของกองทุน ส่วนแบ่งกำไรทั้งหมดที่จ่ายเกินกว่าที่ GP มีสิทธิ์ได้รับตามผลรวมสุดท้ายของกองทุน การเรียกคืนส่วนใหญ่สำคัญในน้ำตกแบบรายข้อตกลง ซึ่งส่วนแบ่งกำไรช่วงต้นเป็นไปได้ ในทางปฏิบัติมีข้อจำกัดจริง: การคำนวณมักจะเกิดขึ้นเฉพาะเมื่อชำระบัญชีครั้งสุดท้าย จำนวนเงินที่ต้องคืนมักจะคำนวณหลังจากหักภาษีที่ GP จ่ายไปแล้วสำหรับส่วนแบ่งกำไรนั้น และการเรียกคืนเงินสดจากนิติบุคคล GP ในปีต่อๆ ไปขึ้นอยู่กับการค้ำประกันและการจัดการเอสโครว์ที่แตกต่างกันไปในแต่ละกองทุน การเรียกคืนเป็นมาตรการสุดท้าย ไม่ใช่สิ่งทดแทนน้ำตกที่อนุรักษ์นิยม

ผลตอบแทนรวมเท่ากัน ผลลัพธ์นักลงทุนต่างกัน

เมื่อรวมทุกอย่างเข้าด้วยกัน ผลกระทบในทางปฏิบัติโดยตรง: น้ำตกเป็นส่วนหนึ่งของผลตอบแทน ไม่ใช่เชิงอรรถ

พิจารณากองทุนสมมติสองกองทุนที่มีผลลัพธ์รวมเหมือนกัน กองทุนหนึ่งมีผลตอบแทนพิเศษ 8%, การตามทัน 50%, และโครงสร้างแบบยุโรป อีกกองทุนมีอุปสรรค 6%, การตามทัน 100%, และโครงสร้างแบบรายข้อตกลง LPs ในสองกองทุนนี้จะได้รับเงินสดจำนวนต่างกัน ในช่วงเวลาต่างกัน จากผลการดำเนินงานพื้นฐานเดียวกัน หัวข้อข่าวเช่น "กองทุนให้ผลตอบแทนรวม 1.5 เท่า" ไม่ได้บอกอะไรเกี่ยวกับว่าน้ำตกทำให้ช่องว่างระหว่างผลตอบแทนรวมและสุทธิตกอยู่ฝ่ายใด

นี่คือเหตุผลที่ตัวเลขผลตอบแทนที่คาดหวังใดๆ สำหรับผลิตภัณฑ์ประเภทกองทุนต้องอ่านพร้อมกับแหล่งที่มา ระยะเวลา กลไกการออก และความเสี่ยง น้ำตกกำหนดว่าผลการดำเนินงานพื้นฐาน — หากเกิดขึ้นจริง — จะแปลงเป็นการจัดสรรให้นักลงทุนอย่างไร และในระยะเวลาเท่าใด กองทุนที่มีระยะเวลายาวและน้ำตกแบบยุโรปอาจจัดสรรเพียงเล็กน้อยเป็นเวลาหลายปีแม้ว่าพอร์ตโฟลิโอจะทำได้ดี นั่นคือลักษณะสภาพคล่องและระยะเวลา ไม่ใช่ข้อบกพร่อง แต่คุณต้องรู้ก่อนที่จะลงทุนเงิน ไม่มีโครงสร้างใดที่ปกป้องเงินต้น: หากการลงทุนพื้นฐานขาดทุน น้ำตกก็มีน้ำน้อยลง และชั้นที่ 1 อาจไม่เคยเต็ม

คุณตรวจสอบทั้งหมดนี้ได้ที่ไหน? ในเอกสารทางกฎหมายของกองทุน — โดยทั่วไปคือข้อตกลงหุ้นส่วนจำกัด (LPA) หรือส่วนการจัดสรรในเอกสารเสนอขาย มองหา: อัตราผลตอบแทนพิเศษและวิธีการทบต้น สิ่งที่นับเป็นทุนคืน เปอร์เซ็นต์การตามทัน การแบ่งส่วนแบ่งกำไร ว่าน้ำตกเป็นแบบทั้งกองทุนหรือรายข้อตกลง และเงื่อนไขการเรียกคืน รวมถึงการจัดการเอสโครว์หรือการค้ำประกัน หากสรุปผลิตภัณฑ์อ้างอิงเปอร์เซ็นต์ส่วนแบ่งกำไรแต่ไม่ได้บอกว่าใช้โครงสร้างน้ำตกใด นั่นคือคำถามที่ต้องถามก่อนสิ่งอื่นใด

การอ่านเงื่อนไขน้ำตกในผลิตภัณฑ์กองทุนแบบโทเค็น

การทำโทเค็นเปลี่ยนวิธีการบรรจุและเข้าถึงการลงทุนในกองทุน ไม่ได้เปลี่ยนน้ำตก ผลิตภัณฑ์ RWA ประเภทกองทุนแบบโทเค็นชี้ไปที่กองทุนหรือยานพาหนะพื้นฐานที่มีกฎการจัดสรรกำหนดในเอกสาร และกฎเหล่านั้นส่งต่อไปยังสิ่งที่ผู้ถือโทเค็นได้รับ คำถามข้างต้น — อุปสรรค การตามทัน การแบ่ง โครงสร้าง การเรียกคืน — ใช้เหมือนเดิม โดยเพิ่มเติมหนึ่งข้อ: ตรวจสอบว่าโครงสร้างของผลิตภัณฑ์เอง (เช่น ยานพาหนะตัวกลางระหว่างคุณกับกองทุน) จัดการกับการจัดสรรที่ได้รับก่อนส่งต่ออย่างไร

สำหรับรายการตรวจสอบที่กว้างขึ้นเกี่ยวกับสิ่งที่ต้องตรวจสอบในผลิตภัณฑ์ประเภทกองทุน — ผู้จัดการ สินทรัพย์พื้นฐาน ระยะเวลา การออก และค่าธรรมเนียม พร้อมกับน้ำตก — ดู วิธีอ่านผลิตภัณฑ์ RWA ประเภทกองทุนและเมื่อคุณตรวจสอบผลิตภัณฑ์ประเภทกองทุนบน หน้า RWA ของ BiFuให้ถือว่าหน้าผลิตภัณฑ์เป็นจุดเริ่มต้น ไม่ใช่จุดสิ้นสุด: กลไกการจัดสรรที่กำหนดสิ่งที่คุณได้รับจริงอยู่ในเอกสารผลิตภัณฑ์ทางการและการเปิดเผยความเสี่ยงที่เชื่อมโยงจากแต่ละผลิตภัณฑ์ อ่านสิ่งเหล่านั้นก่อนประเมินตัวเลขผลตอบแทนใดๆ และชั่งน้ำหนักระยะเวลา เงื่อนไขการออก และปัจจัยเสี่ยงพร้อมกับโครงสร้างการจ่าย — เพราะดังที่บทความนี้แสดงให้เห็น โครงสร้างการจ่ายคือที่ซึ่งส่วนสำคัญของผลลัพธ์ถูกตัดสิน

เอกสารอ้างอิง

• Institutional Limited Partners Association (ILPA), Private Equity Principles — คำแนะนำเกี่ยวกับเศรษฐศาสตร์กองทุน น้ำตก และการเรียกคืน: https://ilpa.org/industry-guidance/

คำถามที่พบบ่อย

กองทุนเอกชนทั้งหมดใช้น้ำตกการจัดสรรหรือไม่?

ไม่ทั้งหมด น้ำตกมีความสำคัญเมื่อกองทุนเรียกเก็บส่วนแบ่งกำไร เนื่องจากเป็นกลไกที่ตัดสินว่าเมื่อใดส่วนแบ่งกำไรของ GP จะเริ่มขึ้น กองทุนที่มีโครงสร้างค่าธรรมเนียมแบบราบและไม่มีค่าตอบแทนตามผลการดำเนินงานไม่จำเป็นต้องมี หากเอกสารกองทุนอธิบายถึงอุปสรรค การตามทัน หรือการแบ่งส่วนแบ่งกำไร แสดงว่าน้ำตกกำลังควบคุมวิธีการจ่ายการจัดสรร

ผู้จัดการกองทุนยังได้รับเงินหรือไม่หากกองทุนขาดทุน?

ส่วนแบ่งกำไร ไม่ — จะไม่มีการจ่ายส่วนแบ่งกำไรเว้นแต่ชั้นที่ 1 (การคืนทุน) และชั้นที่ 2 (ผลตอบแทนพิเศษ) จะได้รับการตอบสนองก่อน ดังนั้นกองทุนที่ขาดทุนจะไม่จ่ายส่วนแบ่งกำไรให้ GP ค่าธรรมเนียมการจัดการแตกต่างกัน: ถูกเรียกเก็บแยกจากน้ำตก และโดยปกติจะต้องจ่ายโดยไม่คำนึงถึงผลการดำเนินงานของการลงทุน

ความแตกต่างระหว่างส่วนแบ่งกำไร (carried interest) และค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงาน (performance fee) คืออะไร?

ทั้งสองอธิบายแนวคิดเดียวกัน — ส่วนแบ่งกำไรของผู้จัดการ — แต่ "ส่วนแบ่งกำไร" (carried interest) เป็นคำที่ใช้ในกองทุนเอกชนแบบปิดที่มีโครงสร้างน้ำตก ในขณะที่ "ค่าธรรมเนียมผลการดำเนินงาน" เป็นคำที่กว้างกว่าซึ่งใช้สำหรับกลยุทธ์แบบเปิดหรือจดทะเบียน ในน้ำตกกองทุนเอกชน ส่วนแบ่งกำไรหมายถึงส่วนแบ่งของ GP เมื่อผ่านชั้นการคืนทุนและผลตอบแทนพิเศษแล้ว

กองทุนสามารถเปลี่ยนเงื่อนไขน้ำตกการจัดสรรหลังจากที่ฉันลงทุนแล้วได้หรือไม่?

โดยทั่วไปไม่ได้ ไม่สามารถเปลี่ยนฝ่ายเดียวได้ น้ำตกถูกเขียนไว้ในเอกสารทางกฎหมายของกองทุน โดยปกติคือข้อตกลงหุ้นส่วนจำกัด และการเปลี่ยนแปลงมักต้องมีกระบวนการแก้ไขเพิ่มเติมโดยได้รับความยินยอมจากนักลงทุนตามที่กำหนดในเอกสารเดียวกัน หากสรุปผลิตภัณฑ์ใดแนะนำว่าเงื่อนไขน้ำตกสามารถเปลี่ยนแปลงได้หลังจากตกลงลงทุน ควรอ่านอย่างละเอียดในเอกสารทางการก่อนลงทุน

การอ่านที่เกี่ยวข้อง

• ใหม่กับเรื่องนี้? เริ่มต้นด้วย คำอธิบายของเราเกี่ยวกับ RWA คืออะไร.