ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำ: เหตุใดสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนจึงเสนอผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่า?

เมื่อดูชุดผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดใดๆ — สินเชื่อเอกชน กองทุนก่อน IPO พันธบัตรเอกชน — จะเห็นรูปแบบที่ปรากฏขึ้นอย่างรวดเร็ว: ผลตอบแทนเป้าหมายมักจะสูงกว่าผลิตภัณฑ์ในตลาดสาธารณะที่เทียบเคียงได้ มันอาจทำให้คิดว่า "สินทรัพย์เอกชนดีกว่าเพียงเท่านั้น" แต่ความคิดนั้นผิด และการเข้าใจว่าทำไมจึงเป็นหนึ่งในสิ่งที่มีประโยชน์ที่สุดที่ผู้อ่าน RWA ใหม่สามารถเรียนรู้ได้

ผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่าสะท้อนถึงสิ่งที่เรียกว่าส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำ: ผลตอบแทนพิเศษที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อชดเชยการสละความสามารถในการออกจากสินทรัพย์ มันคือการจ่ายสำหรับต้นทุนจริง ไม่ใช่เงินฟรี สิ่งนี้มีผลโดยตรงต่อวิธีที่คุณควรอ่านหน้าผลิตภัณฑ์ — ผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่ามักจะส่งสัญญาณถึงข้อจำกัดและความไม่แน่นอนที่มากขึ้น ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่เหนือกว่า และส่วนชดเชยเป็นเป้าหมาย ไม่ใช่คำสัญญา: ในผลลัพธ์ที่ไม่ดี มันอาจไม่เกิดขึ้นเลย บทความนี้จะอธิบายแนวคิด สิ่งที่ส่วนชดเชยชดเชยให้ และจุดที่มันล้มเหลว

ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำคืออะไร?

สภาพคล่องคือความสามารถในการเปลี่ยนสินทรัพย์เป็นเงินสดได้อย่างรวดเร็ว ในราคาที่คาดการณ์ได้ หุ้นขนาดใหญ่ในตลาดสาธารณะมีสภาพคล่องสูง: คุณสามารถขายได้ภายในไม่กี่วินาทีในราคาตลาดที่มองเห็นได้ แต่การถือหุ้นในกองทุนเอกชน พันธบัตรเอกชน หรือหุ้นก่อน IPO นั้นไม่ใช่ อาจไม่มีตลาดให้ขาย มีการล็อกที่ห้ามขาย หรือผู้ซื้อที่ปรากฏตัวเฉพาะเมื่อมีส่วนลดสูง

นักลงทุนถือว่าความแตกต่างนั้นเป็นต้นทุน และพวกเขาเรียกร้องให้ได้รับการชดเชย ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำคือผลตอบแทนที่คาดหวังเพิ่มเติม เหนือกว่าสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องเทียบเคียงได้ ซึ่งชดเชยให้ผู้ถือสำหรับการผูกเงินทุนโดยไม่มีทางออกที่เชื่อถือได้

แนวคิดนี้เป็นหนึ่งในผลการวิจัยทางการเงินที่เก่าแก่ Amihud และ Mendelson แสดงให้เห็นในปี 1986 ว่าสินทรัพย์ที่มีต้นทุนการซื้อขายสูงกว่ามักจะตั้งราคาในระดับที่บ่งบอกถึงผลตอบแทนที่คาดหวังสูงกว่า — นักลงทุนจ่ายน้อยลงล่วงหน้าสำหรับสินทรัพย์ที่พวกเขาไม่สามารถขายได้ง่าย ซึ่งทำให้ผลตอบแทนที่พวกเขาคาดหวังจากการถือครองเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ ตรรกะเดียวกันนี้ขยายจากหุ้นที่ซื้อขายยากไปยังสินทรัพย์ที่ไม่มีตลาดสาธารณะเลย

ข้อควรระวังหนึ่งที่ควรกล่าวถึงตั้งแต่ต้น: นักวิจัยถกเถียงกันว่าส่วนชดเชยในตลาดเอกชนนั้นใหญ่และเชื่อถือได้แค่ไหน Cliff Asness จาก AQR ได้โต้แย้งว่านักลงทุนบางรายอาจยอมรับผลตอบแทนที่ต่ำกว่าสำหรับสภาพคล่องต่ำ เพราะการตั้งราคาที่ไม่บ่อยครั้งซ่อนความผันผวนและทำให้การถือครองดูราบรื่นกว่าที่เป็นจริง คุณไม่จำเป็นต้องตัดสินข้อถกเถียงนั้นเพื่อใช้แนวคิดนี้ ประเด็นในทางปฏิบัติยังคงอยู่ไม่ว่ากรณีใด: เมื่อผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้จดทะเบียนตั้งเป้าผลตอบแทนที่สูงกว่า สภาพคล่องต่ำเป็นส่วนหนึ่งของราคาที่คุณจ่าย — ไม่ใช่โบนัสเพิ่มเติม

ผลตอบแทนพิเศษนั้นจ่ายให้คุณเพื่ออะไร

"การชดเชยสำหรับสภาพคล่องต่ำ" ฟังดูเป็นนามธรรม มันเป็นรูปธรรมเมื่อคุณระบุสิ่งที่ผู้ถือสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนต้องสละจริงๆ ส่วนชดเชยคือการจ่ายสำหรับต้นทุนที่แตกต่างกันอย่างน้อยสามประการ

ไม่มีทางออกเมื่อต้องการ เงินที่ผูกมัดกับผลิตภัณฑ์เอกชนระยะยาวหลายปีไม่สามารถใช้เพื่อสิ่งอื่นใดได้ในช่วงเวลานั้น หากมีโอกาสที่ดีกว่าเกิดขึ้น หากสถานการณ์ของคุณเปลี่ยนไป หรือหากคุณแค่เปลี่ยนใจ เงินทุนก็ยังคงอยู่ที่เดิม นักเศรษฐศาสตร์เรียกสิ่งนี้ว่าต้นทุนค่าเสียโอกาสและต้นทุนความยืดหยุ่น ผู้ถือสินทรัพย์สภาพคล่องไม่ต้องจ่ายทั้งสองอย่าง

ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับเวลาและวิธีที่เงินจะกลับมา ผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้จดทะเบียนจำนวนมากคืนเงินทุนผ่านเหตุการณ์ — วันครบกำหนด การเสนอขายหุ้น IPO การเข้าซื้อกิจการ การรีไฟแนนซ์ เหตุการณ์อาจล่าช้าหรือไม่เกิดขึ้น ระยะเวลาที่ระบุมักเป็นค่าประมาณที่สร้างขึ้นรอบการออกที่ไม่รับประกันว่าจะเกิดขึ้นตามกำหนด การถือความเสี่ยงด้านเวลานั้นเป็นงาน และส่วนชดเชยส่วนหนึ่งคือค่าจ้างสำหรับงานนั้น

ความเสี่ยงด้านข้อมูล ตลาดสาธารณะบังคับให้เปิดเผยข้อมูลอย่างต่อเนื่องและตั้งราคาอย่างต่อเนื่อง ผู้เข้าร่วมหลายพันคนตรวจสอบทุกการยื่นเอกสาร สินทรัพย์เอกชนมีการประเมินมูลค่าไม่บ่อยครั้ง โดยฝ่ายน้อยกว่า โดยใช้แบบจำลองและการตัดสินใจ ผู้ถือต้องรับความเสี่ยงที่มูลค่าที่รายงานอาจล้าสมัยหรือมองโลกในแง่ดีเกินไป และปัญหาจะปรากฏช้า ส่วนหนึ่งของส่วนชดเชยชดเชยการดำเนินงานด้วยข้อมูลน้อยกว่าที่นักลงทุนในตลาดสาธารณะได้รับฟรี

สังเกตว่าทั้งสามอย่างมีอะไรเหมือนกัน: เป็นต้นทุนที่นักลงทุนต้องแบกรับจริงๆ ผลตอบแทนเป้าหมายพิเศษไม่ใช่ความใจดีของตลาด มันคือตลาดที่เรียกเก็บราคาที่ดูยุติธรรมสำหรับความไม่สะดวกและความเสี่ยงจริง — และว่าราคาจะยุติธรรมหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับผลลัพธ์ ซึ่งไม่ทราบล่วงหน้า

เหตุใดผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่าจึงส่งสัญญาณถึงข้อจำกัด ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่ดีกว่า

นี่คือจุดที่แนวคิดเปลี่ยนวิธีที่คุณอ่านหน้าผลิตภัณฑ์ หากผลตอบแทนพิเศษคือการชดเชยสภาพคล่องต่ำและความไม่แน่นอน ผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่าก็เป็นหลักฐานของสภาพคล่องต่ำและความไม่แน่นอนที่มากขึ้น ตัวเลขไม่ใช่คะแนนคุณภาพ มันใกล้เคียงกับระดับความยาก

เปรียบเทียบผลิตภัณฑ์สมมติสองรายการ — ตัวเลขเป็นตัวอย่างประกอบ ไม่ใช่ข้อเสนอจริง:

เมื่ออ่านแบบนี้ คอลัมน์ผลตอบแทนจะไม่น่าสนใจอีกต่อไป คอลัมน์ที่น่าสนใจคือการออก การตั้งราคา และความเสี่ยง — เพราะมันอธิบายคอลัมน์ผลตอบแทน ผลิตภัณฑ์สองรายการที่แสดงผลตอบแทนเป้าหมายเดียวกันอาจมีข้อจำกัดที่แตกต่างกันมาก และรายการที่มีการออกยากกว่าคือผลิตภัณฑ์ที่ต้องการมากกว่า ไม่ใช่ข้อเสนอที่ดีกว่า

นี่คือข้อสรุปเดียวกัน ที่ได้จากทิศทางที่แตกต่าง กับกฎทั่วไปที่ว่า คุณไม่ควรตัดสินผลิตภัณฑ์ RWA จากผลตอบแทนที่คาดหวังเพียงอย่างเดียวส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำให้กลไกทางเศรษฐกิจแก่กฎนั้น: ตัวเลขผลตอบแทนส่วนหนึ่งคือการวัดสิ่งที่คุณสละ ดังนั้นการอ่านมันเพียงลำพังก็เหมือนกับการอ่านป้ายราคาโดยไม่สนใจว่ามันเป็นราคาสำหรับอะไร

มันยังขัดกับสัญชาตญาณทั่วไป — การถือว่าตัวเลขที่สูงกว่าเป็นเหตุผลที่จะชอบผลิตภัณฑ์ ระหว่างผลิตภัณฑ์สองรายการที่คล้ายกัน รายการที่มีผลตอบแทนเป้าหมายสูงกว่ามักจะล็อกเงินนานกว่า ออกด้วยความแน่นอนน้อยกว่า หรือมีความเสี่ยงด้านเครดิตหรือการประเมินมูลค่าที่มากกว่าในโครงสร้าง หากคุณไม่สามารถหาว่าข้อจำกัดพิเศษอยู่ที่ไหน คำอธิบายที่เป็นไปได้มากกว่าคือคุณยังไม่พบมัน ไม่ใช่มันไม่มีอยู่

เมื่อส่วนชดเชยไม่เกิดขึ้น

ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำเป็นเป้าหมาย ไม่ใช่คูปองที่มาถึงโดยอัตโนมัติ มันอธิบายสิ่งที่นักลงทุนเรียกร้องเพื่อรับสภาพคล่องต่ำ — ไม่ใช่สิ่งที่พวกเขารับประกันว่าจะได้รับ รูปแบบความล้มเหลวสามรูปแบบสำคัญที่สุด

การผิดนัดและการสูญเสียเครดิต ในพันธบัตรเอกชน ส่วนชดเชยถูกฝังอยู่ในคูปอง และคูปองขึ้นอยู่กับความสามารถในการจ่ายของผู้ออกทั้งหมด หากผู้ออกผิดนัด ผู้ถือจะไม่ได้รับส่วนชดเชยที่ลดลงเล็กน้อย — การจ่ายหยุดลง และการกู้คืนขึ้นอยู่กับหลักประกัน ลำดับสิทธิ และกระบวนการปรับโครงสร้างที่อาจใช้เวลาหลายปี ส่วนชดเชยคือการชดเชยสำหรับความเป็นไปได้นี้พอดี ในสถานการณ์ผิดนัด มันถูกใช้ไปกับการสูญเสียที่มันตั้งราคาไว้

การออกที่ล้มเหลวหรือล่าช้า ในโครงสร้างก่อน IPO และหุ้นเอกชน ผลตอบแทนจะเกิดขึ้นผ่านเหตุการณ์ออก หาก IPO ไม่เกิดขึ้น การเข้าซื้อกิจการล้มเหลว หรือบริษัทระดมทุนรอบถัดไปในมูลค่าที่ต่ำกว่า ผลตอบแทนที่คาดการณ์ไว้จะไม่เพียงแค่หดตัว — การออกที่ควรจะส่งมอบมันอาจไม่เกิดขึ้นภายในกรอบเวลาที่คาดหวัง หรือไม่เกิดขึ้นเลย เงินทุนยังคงถูกล็อกในขณะที่ผลตอบแทนในกระดาษค่อยๆ ไม่สามารถบรรลุได้อีกต่อไป

การขายบังคับในราคาส่วนลด วิธีที่ตรงที่สุดที่ส่วนชดเชยกลับด้าน: ผู้ถือที่ต้องออกก่อนกำหนด — ด้วยเหตุผลสภาพคล่องส่วนตัวหรือเพราะผลิตภัณฑ์อนุญาตให้โอนรอง — มักจะขายในตลาดบาง ตลาดบางเคลียร์ที่ส่วนลด และในสภาวะตึงเครียด ส่วนลดอาจรุนแรง นักลงทุนที่ซื้อโดยคาดหวังว่าจะได้รับส่วนชดเชยสำหรับสภาพคล่องต่ำกลับต้องจ่ายค่าปรับแทน สภาพคล่องต่ำจะคิดค่าใช้จ่ายมากที่สุดเมื่อคุณต้องการสภาพคล่องมากที่สุด

เส้นด้ายร่วม: เหตุการณ์ที่ทำลายส่วนชดเชยคือเหตุการณ์เดียวกับที่ส่วนชดเชยชดเชยให้ นั่นไม่ใช่ข้อบกพร่องในการออกแบบ มันคือความหมายของ "การชดเชยความเสี่ยง" นักลงทุนที่เก็บผลตอบแทนที่สูงกว่าในสถานการณ์ดีได้รับการจ่ายเพื่อแบกรับสถานการณ์เลวร้ายอย่างเงียบๆ ตลอดเวลา

นี่คือเหตุผลที่ระยะเวลาและเงื่อนไขการออกสมควรได้รับเวลาในการอ่านเท่ากับตัวเลขผลตอบแทน หากกลไกของการล็อก เหตุการณ์ออก และส่วนลดการขายรองยังไม่คุ้นเคย ความหมายของระยะเวลา การออก และสภาพคล่องในผลิตภัณฑ์ RWA ครอบคลุมรายละเอียดเหล่านั้น

การอ่านผลตอบแทนเป้าหมายโดยคำนึงถึงส่วนชดเชย

แนวคิดกลายเป็นวินัยในการอ่านสั้นๆ เมื่อผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้จดทะเบียนแสดงผลตอบแทนเป้าหมาย ให้ถามสี่คำถามก่อนที่ตัวเลขจะบอกอะไรคุณ:

1. เส้นฐานสภาพคล่องคืออะไร? คร่าวๆ ผลิตภัณฑ์สภาพคล่องที่มีข้อจำกัดต่ำกว่าเทียบเคียงได้จะเสนออะไร? ช่องว่างระหว่างนั้นกับเป้าหมายคือส่วนชดเชยที่คุณถูกขอให้รับประกัน
2. ข้อจำกัดใดที่ส่วนชดเชยจ่ายให้? ค้นหาระยะเวลา การล็อก กลไกการออก และกฎการออกก่อนกำหนดในเอกสารผลิตภัณฑ์ ส่วนชดเชยควรสอดคล้องกับข้อจำกัดที่ระบุได้ เป้าหมายสูงที่ไม่มีข้อจำกัดที่มองเห็นได้คือเหตุผลที่ต้องตรวจสอบมากขึ้น ไม่ใช่น้อยลง
3. อะไรต้องเป็นไปเพื่อให้ส่วนชดเชยเกิดขึ้นจริง? ผู้ออกจ่ายตามกำหนด เหตุการณ์ออกเกิดขึ้น กลยุทธ์ทำงาน ระบุเป็นประโยคเดียว หากคุณไม่สามารถ ให้อ่านเอกสารต่อไป
4. เกิดอะไรขึ้นในกรณีล้มเหลว? เงื่อนไขการกู้คืนจากการผิดนัด สถานการณ์การออกล่าช้า ส่วนลดตลาดรอง การเปิดเผยความเสี่ยงอย่างเป็นทางการคือที่ที่สิ่งนี้อยู่

สังเกตสิ่งที่รายการตรวจสอบไม่ได้ทำ: มันไม่ได้บอกคุณว่าผลิตภัณฑ์ใดเป็นความคิดที่ดี และมันไม่ได้แปลงผลตอบแทนเป้าหมายเป็นผลตอบแทนที่คาดหวัง การที่ส่วนชดเชยที่กำหนดจะชดเชยนักลงทุนรายใดรายหนึ่งอย่างเพียงพอหรือไม่นั้นขึ้นอยู่กับความต้องการสภาพคล่อง ขอบเขตเวลา และความสามารถในการรับความเสี่ยงของนักลงทุนรายนั้น — ซึ่งเป็นคำถามเกี่ยวกับความเหมาะสม ไม่ใช่คำถามเกี่ยวกับผลิตภัณฑ์

บน BiFu รายการใน หน้า RWA นำเสนอระยะเวลา การจัดการออก และการเปิดเผยความเสี่ยงควบคู่กับข้อมูลผลตอบแทน ดังนั้นสี่คำถามข้างต้นสามารถตรวจสอบได้ในที่เดียวแทนที่จะต้องสร้างขึ้นใหม่จากเอกสารที่กระจัดกระจาย อย่างไรก็ตาม วิธีการอ่านใช้ได้ทุกที่: บนแพลตฟอร์มใดๆ สำหรับผลิตภัณฑ์ที่ไม่ได้จดทะเบียนใดๆ ในผลตอบแทนที่ระบุใดๆ

ข้อสรุปหนึ่งบรรทัด: ผลตอบแทนเป้าหมายที่สูงกว่าบนสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนคือการที่ตลาดตั้งราคาเวลา ความยืดหยุ่น และความทนทานต่อความไม่แน่นอนของคุณ มันคือการจ่ายสำหรับต้นทุนจริงที่คุณจะต้องแบกรับจริงๆ — และบางครั้ง ในสถานการณ์ที่มันตั้งราคาไว้ มันคือการจ่ายที่ไม่เคยมาถึง อ่านตัวเลขเป็นป้ายราคาของข้อจำกัด และส่วนที่เหลือของหน้าผลิตภัณฑ์จะกลายเป็นเรื่องง่ายขึ้นมากในการตัดสิน

คำถามที่พบบ่อย

คำนวณส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำอย่างไร?

ไม่มีสูตรเดียว โดยทั่วไปจะประมาณโดยการเปรียบเทียบผลตอบแทนเป้าหมายของสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนกับผลตอบแทนของสินทรัพย์สภาพคล่องในตลาดสาธารณะที่เทียบเคียงได้ซึ่งมีความเสี่ยงด้านเครดิตหรือธุรกิจใกล้เคียงกัน โดยช่องว่างถือเป็นราคาโดยนัยของตลาดสำหรับการสละสภาพคล่องรายวัน เนื่องจาก "สินทรัพย์สภาพคล่องที่เทียบเคียงได้" นั้นเป็นค่าประมาณ ตัวเลขส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำที่เผยแพร่จึงแตกต่างกันไปตามการศึกษาและประเภทสินทรัพย์

ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำเหมือนกับส่วนชดเชยความเสี่ยงหรือไม่?

ไม่ แม้ว่าทั้งสองจะเกี่ยวข้องกัน ส่วนชดเชยความเสี่ยงชดเชยโอกาสที่สินทรัพย์จะทำงานแย่กว่าที่คาดไว้ ในขณะที่ส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำชดเชยโดยเฉพาะสำหรับการไม่สามารถออกเมื่อต้องการ แม้ว่าสินทรัพย์อ้างอิงจะทำงานตามที่คาดไว้ทุกประการ ในทางปฏิบัติ ผลตอบแทนเป้าหมายของสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนมักจะรวมทั้งสองอย่างเข้าด้วยกัน ซึ่งเป็นเหตุผลหนึ่งที่ตัวเลขผลตอบแทนเพียงอย่างเดียวไม่ได้บอกคุณว่าคุณได้รับค่าจ้างสำหรับความเสี่ยงใด

การล็อกที่นานกว่าหมายถึงส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำที่ใหญ่กว่าเสมอหรือไม่?

ไม่โดยอัตโนมัติ ระยะเวลาที่ยาวกว่าโดยทั่วไปจะรับประกันส่วนชดเชยที่สูงกว่าในทางทฤษฎี แต่ผลตอบแทนเป้าหมายจริงยังสะท้อนถึงคุณภาพเครดิต ความแน่นอนในการออก และความสามารถในการแข่งขันของข้อเสนอ ดังนั้นผลิตภัณฑ์สองรายการที่มีระยะเวลาล็อกเท่ากันสามารถตั้งราคาส่วนชดเชยที่แตกต่างกันมาก ระยะเวลาล็อกเป็นปัจจัยหนึ่งที่ต้องตรวจสอบ ไม่ใช่ปัจจัยเดียว

เหตุใดสินทรัพย์เอกชนบางรายการจึงเสนอส่วนชดเชยสภาพคล่องต่ำเพียงเล็กน้อยหรือไม่มีเลย?

สิ่งนี้สามารถเกิดขึ้นได้เมื่อผลิตภัณฑ์มีราคาที่ aggressive เมื่อความต้องการข้อเสนอสูงเมื่อเทียบกับอุปทาน หรือเมื่อผู้ออกไม่ได้ชดเชยนักลงทุนอย่างเต็มที่สำหรับข้อจำกัดที่พวกเขารับ ส่วนชดเชยที่ต่ำหรือไม่มีไม่ได้ทำให้ผลิตภัณฑ์ปลอดภัยขึ้น — มันอาจหมายถึงนักลงทุนยอมรับความเสี่ยงสภาพคล่องต่ำโดยได้รับค่าชดเชยน้อยกว่าที่ความเสี่ยงนั้นควรได้รับตามปกติ

การอ่านที่เกี่ยวข้อง

• ใหม่กับเรื่องนี้? เริ่มต้นด้วย RWA จริงๆ คืออะไร.
• ในพื้นที่เดียวกัน: หกสิ่งที่ต้องตรวจสอบในผลิตภัณฑ์ RWA ใดๆ.