IRR, MOIC และ J-Curve: ทำไมตัวเลขกองทุนเอกชนช่วงแรกถึงทำให้เข้าใจผิด?

กองทุนเอกชนสามารถรายงาน IRR 25% ในปีที่สอง แต่ยังคืนเงินให้นักลงทุนน้อยกว่าที่ลงทุนไป นั่นไม่ใช่การฉ้อโกง แต่เป็นวิธีการทำงานของตัวชี้วัด ตัวเลขประสิทธิภาพของตลาดเอกชน — IRR, MOIC, TVPI, DPI, RVPI — วัดสิ่งที่แตกต่างกัน ตอบสนองต่อจังหวะเวลาต่างกัน และมีพฤติกรรมแปลกในปีแรกๆ ของกองทุน หากคุณรู้แล้วว่าผลิตภัณฑ์ RWA แบบกองทุนคืออะไร และต้องการอ่านส่วนประสิทธิภาพอย่างถูกต้อง ทักษะที่มีประโยชน์ที่สุดคือการรู้ว่าตัวเลขแต่ละตัวบอกอะไรได้และไม่ได้

บทความนี้อธิบายแนวคิดสามประการที่ทำให้เกิดความสับสนมากที่สุด: IRR และความไวต่อจังหวะเวลาของกระแสเงินสด ตัวคูณและการแบ่งระหว่างมูลค่าที่รับรู้แล้วและยังไม่รับรู้ และรูปแบบ J-curve ที่ทำให้ตัวเลขช่วงแรก — ไม่ว่าจะดีหรือไม่ดี — ไม่น่าเชื่อถือ ตัวเลขทั้งหมดด้านล่างเป็นตัวอย่างสมมติ ไม่ใช่ผลลัพธ์ของผลิตภัณฑ์จริงใดๆ

ทำไมตัวเลขกองทุนเอกชนถึงต้องมีกฎของตัวเอง

ประสิทธิภาพของตลาดสาธารณะนั้นง่ายต่อการระบุ หุ้นมีราคาทุกวันซื้อขาย ดังนั้นผลตอบแทนในช่วงเวลาใดๆ ก็คือการเปลี่ยนแปลงของราคาบวกกับเงินปันผล ไม่มีอะไรต้องตีความ

กองทุนเอกชนไม่ได้ทำงานแบบนั้น เงินเข้าไปทีละน้อยเมื่อผู้จัดการเรียกเงินทุน กลับมาทีละน้อยเมื่อการลงทุนถูกขาย และทุกสิ่งที่อยู่ระหว่างนั้นถูกประเมินมูลค่าโดยการประมาณการแทนที่จะเป็นราคาตลาด ดังนั้น 'ผลตอบแทน' ของกองทุนเอกชนจึงเป็นสิ่งก่อสร้าง: มีคนต้องตัดสินใจว่าจะจัดการกับกระแสเงินสดที่ไม่สม่ำเสมออย่างไร และจะประเมินมูลค่าสถานะที่ยังไม่ได้ขายอย่างไร การก่อสร้างที่แตกต่างกันให้ตัวเลขที่แตกต่างกันสำหรับกองทุนเดียวกัน ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมตัวเลขประสิทธิภาพสำหรับสินทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียนจึงสามารถเข้าใจได้ก็ต่อเมื่อรู้ว่าวัดได้อย่างไร

ตัวชี้วัดสองตระกูลครอบงำ IRR ตอบว่า 'เงินเติบโตเร็วแค่ไหนในขณะที่ลงทุนจริง?' ตัวคูณตอบว่า 'เงินออกมาเท่าไหร่เมื่อเทียบกับที่เข้าไป?' ทั้งสองถูกต้อง ทั้งสองสามารถทำให้เข้าใจผิดหากอ่านเพียงอย่างเดียว — โดยเฉพาะในช่วงต้นของกองทุน และโดยเฉพาะก่อนหักค่าธรรมเนียม ซึ่งเป็นหัวข้อที่กล่าวถึงแยกต่างหากใน ค่าธรรมเนียมกองทุนอธิบาย.

IRR วัดอะไร และจังหวะเวลาสามารถบิดเบือนได้อย่างไร?

IRR ย่อมาจากอัตราผลตอบแทนภายใน (internal rate of return) เป็นอัตราที่ทำให้เป็นรายปีซึ่งทำให้กระแสเงินสดทั้งหมดของกองทุน — เงินเข้า เงินออก บวกกับมูลค่าปัจจุบันของสิ่งที่ยังถืออยู่ — หักลบเป็นศูนย์ ในแง่ง่ายๆ มันถามว่า: ที่อัตราการเติบโตรายปีคงที่เท่าใด ลำดับการชำระเงินที่แน่นอนนี้จึงจะสมเหตุสมผล?

คุณสมบัติสำคัญคือ IRR เป็นแบบถ่วงน้ำหนักด้วยเงิน: ขึ้นอยู่กับว่าเงินเคลื่อนไหวเมื่อใด ไม่ใช่แค่เท่าไหร่ การได้รับเงินคืนอย่างรวดเร็วทำให้ IRR สูงแม้ว่ากำไรทั้งหมดจะน้อย กองทุนที่ทำให้เงินทุนของคุณเพิ่มเป็นสองเท่าในหนึ่งปีแสดง IRR 100%; กองทุนที่ทำให้เพิ่มเป็นสองเท่าในเจ็ดปีแสดงประมาณ 10% ตัวคูณเท่ากัน IRR แตกต่างกันมาก — และไม่มีตัวเลขใดบอกคุณได้ว่าคุณจะชอบผลลัพธ์แบบไหน

ความไวต่อจังหวะเวลานี้สร้างช่องว่างสำหรับการจัดการ เทคนิคที่ถูกพูดถึงมากที่สุดคือ subscription line: ในหนึ่งประโยค กองทุนกู้ยืมโดยใช้เงินทุนที่นักลงทุนให้คำมั่นสัญญาเพื่อลงทุนก่อน และเรียกเงินจากนักลงทุนทีหลัง ซึ่งทำให้ระยะเวลาการถือครองที่วัดได้สั้นลง และเพิ่ม IRR ที่รายงานโดยอัตโนมัติโดยไม่เปลี่ยนแปลงการลงทุนพื้นฐานเลย สมาคม Institutional Limited Partners Association (ILPA) ซึ่งเป็นองค์กรอุตสาหกรรมสำหรับนักลงทุนกองทุน ได้เผยแพร่คำแนะนำในปี 2017 แนะนำให้กองทุนเปิดเผย IRR ทั้งที่มีและไม่มีวงเงินสินเชื่อดังกล่าว อย่างแม่นยำเพราะตัวเลขทั้งสองสามารถแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อคุณเห็น IRR เป็นเรื่องสมควรที่จะถามว่าคุณกำลังดูเวอร์ชันใด

กฎการอ่านเพิ่มเติมสองข้อสำหรับ IRR:

• สุทธิหรือรวม IRR รวมคำนวณก่อนค่าธรรมเนียมการจัดการ ค่าใช้จ่ายกองทุน และส่วนแบ่งผลงานของผู้จัดการ; IRR สุทธิคือสิ่งที่นักลงทุนได้รับจริง ช่องว่างมักเป็นหลายเปอร์เซ็นต์ต่อปี
• ระหว่างกาลหรือสุดท้าย จนกว่ากองทุนจะถูกชำระบัญชีอย่างสมบูรณ์ IRR ของมันรวมถึงการประมาณการ — มูลค่าปัจจุบันของ holdings ที่ยังไม่ได้ขาย IRR ระหว่างกาลเป็นส่วนหนึ่งของการคาดการณ์ที่สวมเสื้อผ้าของผลลัพธ์

MOIC, TVPI, DPI, RVPI: ตัวคูณบอกอะไรคุณ?

ตัวคูณไม่สนใจเวลาเลยและเพียงเปรียบเทียบเงินออกกับเงินเข้า

• MOIC (ตัวคูณของเงินทุนที่ลงทุน) — มูลค่ารวมที่สร้างขึ้นหารด้วยเงินทุนที่ลงทุน MOIC 1.8x หมายความว่าทุกหน่วยที่ลงทุนตอนนี้มีค่า 1.8 หน่วย ไม่ว่าจะในกระดาษหรือเงินสด
• TVPI (มูลค่ารวมต่อเงินที่จ่ายเข้า) — เวอร์ชันระดับกองทุน: มูลค่ารวม รับรู้แล้วบวกยังไม่รับรู้ หารด้วยเงินทุนที่นักลงทุนจ่ายเข้า
• DPI (การจ่ายเงินต่อเงินที่จ่ายเข้า) — เงินสดที่คืนให้นักลงทุนจริง หารด้วยเงินทุนที่จ่ายเข้า นี่คือส่วนที่รับรู้แล้ว
• RVPI (มูลค่าคงเหลือต่อเงินที่จ่ายเข้า) — มูลค่าประมาณการของสิ่งที่กองทุนยังถืออยู่ หารด้วยเงินทุนที่จ่ายเข้า นี่คือส่วนที่ยังไม่รับรู้

เลขคณิตง่าย: TVPI = DPI + RVPI กฎการอ่านที่สำคัญคือการแบ่งระหว่างสององค์ประกอบ DPI คือเงินสดที่ออกจากกองทุนและถึงนักลงทุน ไม่สามารถแก้ไขได้ RVPI คือการตีราคา — การประมาณการมูลค่าสำหรับสินทรัพย์ที่ยังไม่ได้ขาย ซึ่งสามารถเคลื่อนขึ้นหรือลงก่อนกองทุนสิ้นสุด กองทุนที่รายงาน TVPI 1.8x ที่สร้างจาก DPI 0.2x และ RVPI 1.6x มีกำไรในกระดาษเป็นส่วนใหญ่; กองทุนที่รายงาน TVPI 1.8x จาก DPI 1.5x และ RVPI 0.3x ได้รับรู้กำไรแล้วเป็นส่วนใหญ่ หัวเรื่องเดียวกัน ความแน่นอนต่างกันมาก สำหรับกองทุน Pre-IPO และสไตล์ venture การตีราคาเหล่านั้นมักย้อนกลับไปที่ราคาของรอบการระดมทุนล่าสุด ซึ่งมีข้อจำกัดของตัวเอง — ดู การประเมินมูลค่า Pre-IPO ทำงานอย่างไร.

ตัวคูณยังไม่บอกอะไรเกี่ยวกับเวลาหรือการออก ตัวคูณ 2.0x ที่ทำได้ในสี่ปีและตัวคูณ 2.0x ที่ทำได้ในสิบสองปีเป็น MOIC เดียวกัน แต่เป็นการลงทุนที่แตกต่างกันมากเมื่อคุณคำนึงถึงว่าเงินทุนถูกผูกไว้กี่ปีและสามารถทำอย่างอื่นได้ นั่นคือเหตุผลที่ตัวคูณและ IRR ถูกอ่านร่วมกัน พร้อมกับอายุของกองทุนและกลไกการออกจริง — ไม่เคยใช้ตัวชี้วัดเดียวอย่างโดดเดี่ยว

J-Curve: ทำไมตัวเลขช่วงแรกถึงดูแย่ — หรือดีเกินไป?

พล็อต IRR สุทธิของกองทุนเอกชนทั่วไปตลอดอายุของมัน คุณจะได้รูปตัว J: ติดลบในปีแรกๆ แล้วค่อยๆ เพิ่มขึ้น กลไกเป็นเรื่องธรรมดา:

1. ค่าธรรมเนียมเริ่มตั้งแต่วันแรก ค่าธรรมเนียมการจัดการมักจะเรียกเก็บจากเงินทุนที่ให้คำมั่นสัญญาตั้งแต่เริ่มต้น ในขณะที่การลงทุนต้องใช้เวลาหลายปีในการเติบโต ในช่วงต้น ต้นทุนเป็นจริงและกำไรยังไม่เกิดขึ้น
2. การลงทุนช้า เงินทุนถูกเรียกใช้ในช่วงหลายปี ดังนั้นประสิทธิภาพช่วงแรกจึงวัดจากพอร์ตโฟลิโอขนาดเล็กที่ยังไม่เติบโต
3. ขาดทุนปรากฏก่อนกำไร การลงทุนที่ล้มเหลวมักถูกตัดมูลค่าลงในช่วงต้น; การลงทุนที่สำเร็จต้องใช้เวลาหลายปีในการออก ความระมัดระวังทางบัญชีทำให้ข่าวร้ายปรากฏก่อน

ดังนั้น IRR ติดลบในปีที่หนึ่งถึงสามมักจะบอกคุณแทบไม่มีอะไรเกี่ยวกับผลลัพธ์สุดท้าย แต่กับดักมีสองทาง: ตัวเลขช่วงแรกก็อาจดูดีเกินไป หากกองทุนอายุน้อยตีราคาสถานะเพิ่มขึ้นหลังจากรอบการระดมทุนใหม่ RVPI และ IRR ระหว่างกาลจะกระโดดขึ้นจากเหตุการณ์การประเมินมูลค่า ไม่ใช่การขาย กำไรในกระดาษช่วงแรกสามารถพูดเกินจริงได้ง่ายพอๆ กับที่ค่าธรรมเนียมช่วงแรกพูดน้อยเกินไป

ตัวอย่างสมมติ (เพื่ออธิบายเท่านั้น ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์จริงใดๆ): กองทุนระดมทุน 100 ในคำมั่นสัญญา ภายในสิ้นปีที่ 2 กองทุนเรียกใช้ 40 จ่ายค่าธรรมเนียมและค่าใช้จ่าย 4 และการลงทุนยังคงถืออยู่ใกล้ต้นทุน — IRR สุทธิประมาณ -10% และ TVPI ประมาณ 0.9x ในปีที่ 3 การถือครองหนึ่งรายการระดมทุนรอบใหม่ที่มูลค่าสองเท่าของการประเมินก่อนหน้า; กองทุนตีราคาเพิ่มขึ้น และ IRR สุทธิระหว่างกาลเปลี่ยนเป็น +20% โดย TVPI ที่ 1.3x — ทั้งหมดเป็น RVPI ไม่มีการจ่ายแจก และขึ้นอยู่กับการตีราคานั้นที่คงอยู่จนถึงการออกจริง ภายในปีที่ 8 หลังจากการออกจริง กองทุนลงที่ DPI 1.6x และ IRR สุทธิ 12% ทุกตัวเลขระหว่างกาลเป็น 'จริง' ในเวลานั้น; ไม่มีตัวใดเป็นตัวอย่างที่เชื่อถือได้ของผลลัพธ์สุดท้าย — ซึ่งขึ้นอยู่กับประสิทธิภาพของบริษัทพื้นฐาน อายุของกองทุน และว่าการออกเกิดขึ้นจริงหรือไม่

ทำไมการเปรียบเทียบ IRR ระหว่างกาลกับผลตอบแทนหุ้นจึงไร้ความหมาย

มันน่าดึงดูดที่จะนำ IRR ตั้งแต่เริ่มต้นของกองทุนมาเทียบกับผลตอบแทนรายปีของดัชนีและประกาศผู้ชนะ การเปรียบเทียบล้มเหลวในหลายประเด็น

ประการแรก คำจำกัดความแตกต่างกัน ผลตอบแทนหุ้นถือว่าเงินของคุณลงทุนเต็มที่ตลอดช่วงเวลา IRR คำนวณเฉพาะจากเงินทุนที่ถูกใช้งาน; เงินที่ให้คำมั่นสัญญาซึ่งนั่งอยู่ในบัญชีของคุณรอการเรียกใช้ ได้รับ IRR ของกองทุนในการตลาดของกองทุน แต่ไม่ใช่ในยอดเงินในธนาคารของคุณ ประการที่สอง IRR ระหว่างกาลพึ่งพาการตีราคาที่ยังไม่รับรู้ ในขณะที่ผลตอบแทนดัชนีเป็นราคาที่รับรู้เต็มที่ทุกวัน ประการที่สาม 'ตั้งแต่เริ่มต้น' ทำงานเงียบๆ มาก: มันยึดตัวเลขกับจุดเริ่มต้นที่กองทุนเลือก ผสมผสานผลกระทบของ subscription line ช่วงต้นเข้ากับฐาน และสามารถทำให้การออกช่วงต้นที่แข็งแกร่งค้ำจุนตัวเลขหลักเป็นเวลาหลายปีหลังจากประสิทธิภาพราบเรียบ กองทุนสามารถแสดง IRR ตั้งแต่เริ่มต้นที่น่าดึงดูดในขณะที่การลงทุนรุ่นล่าสุดทำได้น้อย — ค่าเฉลี่ยซ่อนแนวโน้ม

ปีวินเทจก็สำคัญเช่นกัน และสมควรได้รับหนึ่งย่อหน้า วินเทจของกองทุนคือปีที่เริ่มลงทุน และส่วนใหญ่กำหนดสภาพแวดล้อมราคาที่กองทุนซื้อเข้าและสภาพแวดล้อมการออกที่กองทุนขายออก กองทุนที่ใช้เงินทุนในตลาดราคาถูกและออกในตลาดราคาแพงดูยอดเยี่ยม; ในทางกลับกันดูแย่ โดยมีทักษะผู้จัดการเดียวกัน ดังนั้นการเปรียบเทียบอย่างจริงจังจึงทำกับกองทุนที่มีวินเทจและกลยุทธ์เดียวกัน ไม่ใช่กับดัชนีหุ้นหรือกองทุนจากยุคอื่น IRR ที่โดดเดี่ยวโดยไม่มีบริบทวินเทจคือตัวเลขที่ไม่มีตัวส่วน

สิ่งที่ควรถามก่อนเชื่อถือตัวเลขประสิทธิภาพใดๆ

ทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่าตัวชี้วัดกองทุนเอกชนไร้ประโยชน์ — หมายความว่ามันเป็นคำตอบสำหรับคำถามเฉพาะ และคุณต้องรู้ว่าถามคำถามไหน ก่อนที่จะถือว่าตัวเลขประสิทธิภาพใดๆ เป็นข้อมูล ให้ตรวจสอบ:

นิสัยทั่วไป: ตัวเลขผลตอบแทนใดๆ — IRR หรือตัวคูณ อดีตหรือประมาณการ — อ่านได้เฉพาะร่วมกับแหล่งที่มา (สินทรัพย์พื้นฐานทำอะไร) อายุ (เงินทุนถูกผูกไว้นานแค่ไหน) เส้นทางการออก (มูลค่าแปลงเป็นเงินสดจริงอย่างไร) และความเสี่ยง (การประเมินมูลค่า สภาพคล่อง สินเชื่อ และความเสี่ยงผู้จัดการในหมู่พวกเขา) ผลการดำเนินงานในอดีต ไม่ว่าจะระหว่างกาลหรือสุดท้าย ไม่ได้บ่งชี้ผลลัพธ์ในอนาคต และทั้งหมดนี้ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน

เมื่อคุณตรวจสอบผลิตภัณฑ์ RWA แบบกองทุนบน หน้า RWA ของ BiFuให้ใช้รายการตรวจสอบเดียวกันกับเอกสารผลิตภัณฑ์: ดูว่าตัวเลขเป็นแบบรับรู้แล้วหรือตีราคา สุทธิหรือรวม และวัดในช่วงเวลาใด และอ่านควบคู่กับอายุที่ระบุ การจัดการออก และการเปิดเผยความเสี่ยงก่อนที่จะสร้างความคิดเห็นใดๆ

คำถามที่พบบ่อย

อะไรนับเป็น IRR ที่ 'ดี' สำหรับกองทุนเอกชน?

ไม่มีตัวเลขสากล เพราะ IRR มีความหมายก็ต่อเมื่อเทียบกับปีวินเทจ กลยุทธ์ และจำนวนที่รับรู้แล้วเทียบกับที่ตีราคา ตัวเลขที่ดูแข็งแกร่งสำหรับวินเทจและกลยุทธ์หนึ่งอาจเป็นค่าเฉลี่ยสำหรับอีกอัน ดังนั้นการเปรียบเทียบอย่างจริงจังจึงทำกับกองทุนที่มีวินเทจและกลยุทธ์เดียวกัน ไม่ใช่กับเกณฑ์มาตรฐานที่ตายตัว

ฉันจะรู้ได้อย่างไรว่า IRR ที่รายงานของกองทุนรวม subscription line?

ตรวจสอบว่ากองทุนเปิดเผย IRR ทั้งที่มีและไม่มีการจัดหาเงินทุนผ่านวงเงินสินเชื่อ ซึ่งเป็นแนวทางที่ ILPA แนะนำตั้งแต่ปี 2017 โดยเฉพาะเพราะตัวเลขทั้งสองสามารถแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ หากผลิตภัณฑ์แสดง IRR เพียงตัวเดียวโดยไม่กล่าวถึงผลกระทบทางการเงิน การขาดการเปิดเผยนั้นก็ควรถามก่อนเชื่อถือตัวเลข

DPI สำคัญกว่า TVPI หรือไม่เมื่อประเมินกองทุน?

DPI มีน้ำหนักมากขึ้นเมื่อกองทุนเข้าสู่ช่วงกลางถึงปลายของอายุ เพราะเป็นเงินสดที่รับรู้แล้วซึ่งไม่สามารถแก้ไขได้ ในขณะที่ TVPI ยังรวม RVPI ซึ่งเป็นการประมาณการมูลค่าที่สามารถเคลื่อนไหวก่อนออก ในช่วงต้นของกองทุน TVPI มักเป็นตัวเลขเดียวที่มี ดังนั้นจึงมีความหมายก็ต่อเมื่อรู้ว่าส่วนไหนเป็น DPI เทียบกับ RVPI

กองทุนสามารถมี MOIC สูงแต่ IRR ต่ำได้หรือไม่?

ได้ MOIC สูงที่ถึงอย่างช้าๆ ยังคงให้ IRR ปานกลาง เพราะ IRR ถ่วงน้ำหนักด้วยเงินและลงโทษเงินทุนที่ใช้เวลานานในการคืน ในขณะที่ MOIC นับเฉพาะตัวคูณที่ทำได้ ไม่ใช่ระยะเวลาที่ใช้ นั่นคือเหตุผลที่ตัวชี้วัดทั้งสองต้องอ่านร่วมกัน แทนที่จะถือว่าอันใดอันหนึ่งเป็น 'ผลตอบแทน' เพียงอย่างเดียว

การอ่านที่เกี่ยวข้อง

• ใหม่กับเรื่องนี้? เริ่มต้นด้วย RWA คืออะไร.
• ในพื้นที่เดียวกัน: วิธีอ่าน RWA แบบกองทุน.