เมื่อสินทรัพย์แบบโทเคนล่ม: ความล้มเหลวของ RWA มีลักษณะอย่างไร

สรุปสั้นๆ ก่อน: สินทรัพย์แบบโทเคนไม่ได้ล้มเหลวในรูปแบบใหม่ๆ ความล้มเหลวที่สำคัญเกือบทั้งหมดตกอยู่ในหนึ่งในห้ารูปแบบที่เกิดซ้ำ — การหลุดpegของสเตเบิลคอยน์ การขาดแคลนเงินสำรอง การล้มละลายของผู้ออกหรือแพลตฟอร์ม การจำกัดการไถ่ถอน หรือความล้มเหลวในการรายงาน ในแต่ละกรณี ความเสี่ยงปรากฏให้เห็นในระดับเอกสารก่อนที่อะไรจะพัง ความล้มเหลวไม่ใช่เหตุผลที่จะหลีกเลี่ยงสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) แต่เป็นสื่อการสอนที่ดีที่สุดสำหรับวิธีการอ่านมัน

บทความนี้เป็นเรื่องของรูปแบบ เป้าหมายไม่ใช่การย้อนกลับไปพิจารณาคดีเฉพาะ แต่เพื่อดึงสิ่งที่ความล้มเหลวแต่ละประเภทบอกคุณเกี่ยวกับโครงสร้าง — และคำถามใดที่หากถามตั้งแต่ต้น จะสามารถชี้ให้เห็นได้

ทำไมรูปแบบความล้มเหลวจึงสำคัญกว่ากรณีเฉพาะ

การทำโทเคนไรเซชันทำให้สิทธิเรียกร้องในสินทรัพย์ในโลกจริงถูกวางบนบล็อกเชนเป็นโทเคน โทเคนคือตัวห่อหุ้ม มูลค่าอยู่ในสิทธิเรียกร้องทางกฎหมายที่อยู่เบื้องหลัง เมื่ออะไรบางอย่างพัง มันแทบจะไม่ใช่โทเคนที่ล้มเหลว แต่เป็นหนึ่งในจุดเชื่อมต่อระหว่างโทเคนและสินทรัพย์อ้างอิง: เงินสำรอง ผู้ออก กลไกการไถ่ถอน หรือการรายงาน

นั่นคือเหตุผลที่ความล้มเหลวมักกระจุกตัวเป็นรูปแบบ ตัวห่อหุ้มแตกต่างกัน แต่จุดเชื่อมต่อเหมือนกันทุกที่ ถ้าคุณเข้าใจห้ารูปแบบ คุณสามารถทดสอบความเครียดผลิตภัณฑ์แบบโทเคนส่วนใหญ่ได้ด้วยสามคำถาม: สิทธิเรียกร้องของฉันคืออะไรกันแน่ ใครเป็นผู้ถือสินทรัพย์ และอะไรที่สามารถระงับการไถ่ถอนได้

การหลุดpegของสเตเบิลคอยน์: เมื่อโทเคนสูญเสียจุดยึด

การหลุดpegคือเมื่อโทเคนที่ออกแบบมาให้ซื้อขายที่มูลค่าคงที่ — โดยปกติ $1 — ซื้อขายต่ำกว่านั้นอย่างมีนัยสำคัญ กลไกสองอย่างมีความสำคัญ และพวกมันล้มเหลวแตกต่างกัน

สเตเบิลคอยน์แบบอัลกอริทึมไม่มีเงินสำรองเต็มจำนวน พวกมันรักษาpegผ่านกลไกการแลกเปลี่ยนกับโทเคนที่สอง TerraUSD (UST) ทำงานแบบนี้จนถึงพฤษภาคม 2022 เมื่อการไถ่ถอนท่วมกลไก โทเคนคู่หูทรุดตัวลงใกล้ศูนย์ และpegไม่เคยกลับคืนมา ผู้ถือไม่มีเงินสำรองที่จะเรียกร้อง — 'การหนุนหลัง' คือตัวกลไกเอง และกลไกนั้นคือสิ่งที่ล้มเหลว

สเตเบิลคอยน์ที่ backed ด้วยเงินสำรองถือสินทรัพย์ค้ำโทเคน พวกมันก็สามารถหลุดpegได้เช่นกัน แต่การส่งผ่านแตกต่างกัน: คำถามกลายเป็นว่าเงินสำรองถืออะไรและอยู่ที่ไหน ในเดือนมีนาคม 2023 USDC ซื้อขายต่ำกว่า $1 หลังจากผู้ออกเปิดเผยว่าเงินสำรองบางส่วนอยู่ในธนาคารที่เพิ่งล้มเหลว pegกลับคืนมาเมื่อเงินฝากได้รับการชดใช้ — เพราะมีเงินสำรองจริงให้เรียกคืน

การตรวจสอบระดับเอกสาร: อะไรที่หนุนหลังโทเคนนี้ และการหนุนหลังเป็นสินทรัพย์หรือกลไก? ถ้าคำตอบคือกลไก ก็ไม่มีอะไรให้เรียกร้องในภาวะแห่ถอน ถ้าเป็นเงินสำรอง คำถามถัดไปคือเงินสำรองถืออะไร — ซึ่งนำไปสู่รูปแบบถัดไป

การขาดแคลนเงินสำรองและการระงับการไถ่ถอน

การขาดแคลนเงินสำรองคือเมื่อสินทรัพย์ที่ค้ำโทเคนมีมูลค่าน้อยกว่าโทเคนที่หมุนเวียน หรือมีสภาพคล่องน้อยกว่าหรือแยกส่วนน้อยกว่าที่เปิดเผย สิ่งนี้สามารถดำรงอยู่อย่างเงียบๆ เป็นเวลานาน ในปี 2021 คณะกรรมการการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าของสหรัฐฯ ปรับ Tether ในข้อหาที่ระบุว่าสเตเบิลคอยน์ของตน backed อย่างเต็มที่ด้วยเงิน fiat เมื่อในช่วงเวลาหนึ่ง เงินสำรองรวมถึงสินทรัพย์อื่นและไม่ได้ถือเต็มจำนวนเสมอ

การส่งผ่านไปยังผู้ถือมักจะไม่ใช่การขาดแคลนเอง — แต่เป็นช่วงเวลาที่ทุกคนพยายามไถ่ถอนพร้อมกันและผู้ออกระงับการไถ่ถอน การระงับเปลี่ยนปัญหาจากกระดาษเป็นปัญหาของผู้ถือ: คุณยังคงเป็นเจ้าของโทเคน แต่คุณไม่สามารถแลกเป็นมูลค่าอ้างอิงได้ และตลาดรองกำหนดราคาใหม่ตามที่ผู้ซื้อที่ถูกกดดันยินดีจ่าย

การตรวจสอบระดับเอกสาร: ใครรับรองเงินสำรอง บ่อยแค่ไหน และผู้ออกสามารถถืออะไรเป็น backing ได้ตามกฎหมาย? ภาษาเงินสำรองที่คลุมเครือ ('backed โดยพอร์ตสินทรัพย์') และการรับรองที่ไม่บ่อยคือสัญญาณเตือน เช่นเดียวกับดุลยพินิจกว้างๆ ในการระงับการไถ่ถอน — อ่านข้อกำหนดนั้นก่อนที่คุณจะต้องการ

การล้มละลายของผู้ออก: เมื่อโทเคนและสิทธิเรียกร้องแยกจากกัน

รูปแบบความล้มเหลวที่รุนแรงที่สุดคือการล้มละลายของผู้ออกหรือแพลตฟอร์ม เพราะมันเผยให้เห็นช่องว่างระหว่างการถือโทเคนและการถือสิทธิเรียกร้อง หากสินทรัพย์อ้างอิงอยู่ในงบดุลของผู้ออกเองแทนที่จะอยู่ในโครงสร้างที่แยกต่างหาก ผู้ถือโทเคนอาจมีสถานะเป็นเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน — อยู่หลังเจ้าหนี้มีหลักประกัน เคียงข้างคนอื่นๆ — เมื่อผู้ออกล้มเหลว การล่มสลายของแพลตฟอร์มการให้ยืมและคริปโตหลายแห่งในปี 2022 เป็นไปตามเส้นทางนี้เป๊ะ: ลูกค้าเชื่อว่าพวกเขาถือสินทรัพย์; ในภาวะล้มละลาย พวกเขาถือสิทธิเรียกร้องต่อทรัพย์สินของบริษัท

ผลิตภัณฑ์ RWA ที่มีโครงสร้างดีจัดการเรื่องนี้ด้วยยานพาหนะเพื่อวัตถุประสงค์พิเศษ (SPV) — นิติบุคคลแยกต่างหากที่ถือสินทรัพย์อ้างอิง เพื่อให้การล้มละลายของผู้ออกไม่กระทบถึงมัน สิ่งที่โครงสร้างนั้นทำและไม่ปกป้องครอบคลุมใน โครงสร้าง SPV ทำอะไรเบื้องหลังผลิตภัณฑ์ RWA.

การตรวจสอบระดับเอกสาร: ใครคือเจ้าของตามกฎหมายของสินทรัพย์อ้างอิง และจะเกิดอะไรขึ้นกับสิทธิเรียกร้องของฉันหากผู้ออกหายไป? ถ้าเอกสารไม่สามารถตอบได้ในย่อหน้าเดียว นั่นคือสิ่งที่พบ

การจำกัดการไถ่ถอนและความล้มเหลวของ Oracle หรือการรายงาน

สองรูปแบบที่เงียบกว่ามาเติมเต็มรายการ

การจำกัดการไถ่ถอนเกิดขึ้นเมื่อผลิตภัณฑ์สัญญาว่าจะออกได้เป็นระยะ แต่สินทรัพย์อ้างอิงกลายเป็นสภาพคล่องต่ำ — อสังหาริมทรัพย์ สินเชื่อเอกชน หรือหุ้นกองทุนที่ไม่สามารถขายได้เร็วในมูลค่ายุติธรรม ผู้จัดการจึงจำกัดหรือหยุดการถอน กองทุนอสังหาริมทรัพย์แบบเปิดแบบดั้งเดิมทำสิ่งนี้ในทุกเหตุการณ์ความเครียดใหญ่ กองทุนแบบโทเคนสืบทอดความไม่ตรงกันเดียวกัน โทเคนอาจซื้อขายต่อเนื่อง แต่การออกไม่ได้ ตัวอย่างสมมติ: กองทุนอสังหาริมทรัพย์แบบโทเคนอนุญาตให้ไถ่ถอนรายเดือนสูงสุด 5% ของมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ ในภาวะตกต่ำ ผู้ถือ 20% ขอออก และส่วนที่เหลือ 15% รอคิวเป็นเดือน ไม่มีอะไร 'พัง' — การจำกัดทำงานตามที่เอกสารระบุ

ความล้มเหลวของ Oracle และการรายงานเกี่ยวข้องกับการกำหนดราคา ผลิตภัณฑ์แบบโทเคนที่อ้างอิงมูลค่านอกเครือข่ายขึ้นอยู่กับใครบางคน — บริการ oracle ผู้ดูแลระบบ ผู้ออก — ป้อนราคาบนเครือข่าย ถ้าข้อมูลนั้นเก่า ผิด หรือถูกจัดการ โทเคนจะซื้อขายตามเรื่องสมมติ วิธีที่มูลค่าทรัพย์สินสุทธิไปถึงโทเคนเป็นสิ่งที่ควรเข้าใจด้วยตัวเอง: ดู โทเคนรู้ NAV ได้อย่างไร.

การตรวจสอบระดับเอกสาร: ภายใต้เงื่อนไขใดที่การไถ่ถอนสามารถถูกระงับหรือจำกัด และใครเป็นผู้ผลิตราคา บ่อยแค่ไหน และมีการตรวจสอบอะไร?

สามคำถามที่ชี้ให้เห็นความเสี่ยงส่วนใหญ่

เมื่อรวมกันแล้ว ห้ารูปแบบย่อลงเป็นรายการตรวจสอบก่อนอ่านสั้นๆ:

ไม่มีการตรวจสอบใดที่ขจัดความเสี่ยงได้ สิ่งที่พวกเขาทำคือย้ายความประหลาดใจไปข้างหน้า: จากวันที่การไถ่ถอนถูกหยุดไปจนถึงวันที่คุณอ่านเอกสาร นั่นคือบทเรียนที่แท้จริงของทุกความล้มเหลวในรายการนี้ — โครงสร้างถูกเปิดเผยเกือบตลอดเวลา แค่ไม่ได้อ่าน

ถ้าคุณต้องการดูว่าฟิลด์โครงสร้างเหล่านี้ — สินทรัพย์อ้างอิง เจ้าของตามกฎหมาย ระยะเวลา เงื่อนไขการออก การเปิดเผยความเสี่ยง — ปรากฏอย่างไรเมื่อนำเสนอผลิตภัณฑ์ต่อผลิตภัณฑ์ หน้า RWA ของ Bifu เป็นสถานที่ที่เหมาะสมในการฝึกอ่านมัน อ่านโครงสร้างก่อน; ทุกอย่างอื่นตามมาจากมัน ส่วนหนึ่งของโครงสร้างนั้นคือการพิสูจน์ว่าสินทรัพย์มีอยู่จริง — การตรวจสอบบัญชี การรับรอง และหลักฐานสินทรัพย์ ครอบคลุมว่าการตรวจสอบแต่ละอย่างทำอะไรและไม่แสดงอะไร

คำถามที่พบบ่อย

โครงสร้าง SPV รับประกันหรือไม่ว่าการลงทุนของฉันจะได้รับการคุ้มครองหากผู้ออกล้มเหลว?

ไม่ใช่ SPV แยกสินทรัพย์อ้างอิงออกจากงบดุลของผู้ออก ซึ่งมีจุดประสงค์เพื่อให้สิทธิเรียกร้องของผู้ถือโทเคนอยู่นอกทรัพย์สินในคดีล้มละลายของผู้ออก แต่โครงสร้างนั้นอาจไม่เคยถูกทดสอบในศาล และความแข็งแกร่งยังคงขึ้นอยู่กับวิธีการร่างและบังคับใช้ในเขตอำนาจนั้น มันลดความเสี่ยงเฉพาะหนึ่งอย่าง — การล้มละลายที่กระทบถึงสินทรัพย์ — โดยไม่ขจัดความเสี่ยงด้านตลาด มูลค่า หรือสภาพคล่อง

ผลิตภัณฑ์ RWA ที่ปฏิบัติตามข้อกำหนดและมีเอกสารครบถ้วนสามารถล้มเหลวได้หรือไม่?

ใช่ เอกสารที่ชัดเจนทำให้ความเสี่ยงมองเห็นและตรวจสอบได้ แต่ไม่ได้ขจัดมัน — กลไกอัลกอริทึมยังสามารถถูกแห่ถอน เงินสำรองยังสามารถได้รับการรับรองและต่อมาพบว่าขาด และการจำกัดยังสามารถถูกเปิดใช้เมื่อผู้ถือต้องการออกพอดี การอ่านโครงสร้างลดโอกาสของความประหลาดใจ; มันไม่ได้ขจัดความเสี่ยงพื้นฐาน

การขาดแคลนเงินสำรองกลายเป็นการระงับการไถ่ถอนได้เร็วแค่ไหน?

ไม่มีกรอบเวลาที่แน่นอน และการขาดแคลนสามารถดำรงอยู่อย่างเงียบๆ เป็นเวลานานก่อนที่อะไรจะปรากฏ ตัวกระตุ้นมักจะเป็นคำขอไถ่ถอนจำนวนมากเมื่อความเชื่อมั่นลดลง และเมื่อแห่ถอนเริ่ม ผู้ออกสามารถระงับการไถ่ถอนได้อย่างรวดเร็ว ทำให้ผู้ถือมีโทเคนที่ยังไม่สามารถแลกเป็นมูลค่าอ้างอิงได้

ความแตกต่างระหว่างการหลุดpegของสเตเบิลคอยน์และการจำกัดการไถ่ถอนคืออะไร?

การหลุดpegคือความล้มเหลวของราคา — โทเคนซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าคงที่ที่ตั้งใจไว้เพราะกลไกpegหรือการหนุนหลังพัง การจำกัดการไถ่ถอนคือความล้มเหลวของการเข้าถึง — มูลค่าที่ระบุของโทเคนอาจไม่เปลี่ยนแปลง แต่ผู้จัดการจำกัดหรือหยุดการถอนเพราะสินทรัพย์อ้างอิงไม่สามารถขายได้เร็วพอที่จะตอบสนองคำขอไถ่ถอน

การอ่านที่เกี่ยวข้อง

• ใหม่กับเรื่องนี้? เริ่มต้นที่ สินทรัพย์ในโลกจริงคืออะไร.
• ในพื้นที่เดียวกัน: แผนที่ตลาด RWA.