Làm thế nào token biết được tài sản trị giá bao nhiêu? NAV, Oracle và báo cáo trong RWA trên chuỗi

Một token đại diện cho tài sản thực tế có vấn đề mà không token crypto thuần túy nào có: thứ mà nó đại diện tồn tại ngoài chuỗi. Một phần quỹ được token hóa, một trái phiếu token hóa, một vị thế kho bạc token hóa — không cái nào có thể được định giá chỉ bằng cách nhìn vào blockchain. Các khoản vay, cổ phiếu hoặc chứng khoán nằm trong tài khoản lưu ký và sổ đăng ký pháp lý ở nơi khác. Vì vậy, giá trị bạn thấy bên cạnh token không được khám phá bởi chuỗi. Nó được tính toán ngoài chuỗi bởi con người, sau đó được báo cáo lên chuỗi thông qua một số kênh.

Đường ống báo cáo đó — ai tính toán con số, tần suất, cách nó lên chuỗi và ai kiểm tra — là một trong những phần quan trọng nhất và ít được xem xét nhất của bất kỳ sản phẩm RWA nào. Bài viết này đi qua từ đầu đến cuối: giá trị tài sản ròng (NAV) được tạo ra như thế nào, ba cách chính mà giá trị đến lớp token, báo cáo dự trữ và chứng thực thực sự xác minh điều gì, khoảng cách giữa giá hiển thị và giá bạn có thể giao dịch, và các chế độ thất bại cần theo dõi.

Tại sao RWA trên chuỗi có vấn đề dữ liệu ngoài chuỗi

Bắt đầu với sự bất đối xứng cơ bản. Đối với tài sản crypto thuần túy, chuỗi là nguồn sự thật: số dư, chuyển nhượng và (trên các sàn thanh khoản) giá cả đều có thể quan sát được. Đối với token RWA, chuỗi chỉ ghi lại ai nắm giữ token. Mọi thứ quyết định giá trị của token — các khoản vay cơ bản, danh mục đầu tư của quỹ, khả năng thanh toán của tổ chức phát hành trái phiếu — tồn tại trong thế giới ngoài chuỗi của người lưu ký, quản trị viên quỹ và hợp đồng pháp lý.

Điều này có nghĩa là mọi token RWA đều phụ thuộc vào một cầu nối dữ liệu. Ai đó ngoài chuỗi phải định kỳ trả lời câu hỏi 'cái này đáng giá bao nhiêu?' và đẩy câu trả lời đó đến nơi người nắm giữ nhìn thấy: hợp đồng thông minh của token, trang sản phẩm của nền tảng, hoặc cả hai. Blockchain có thể đảm bảo rằng con số được báo cáo không bị can thiệp sau khi được công bố. Nó không thể đảm bảo con số đó đúng ngay từ đầu. Trong ngành, đây được gọi là vấn đề oracle: một chuỗi có thể xác minh chữ ký, nhưng không thể xác minh sự thật về thế giới bên ngoài.

Nếu tài sản cơ bản là tài sản không niêm yết — tín dụng tư nhân, cổ phiếu trước IPO, quỹ tư nhân — vấn đề càng phức tạp hơn, vì không có giá thị trường để báo cáo ngay từ đầu. Bản thân giá trị là một ước tính được tạo ra bởi quy trình định giá, mà chúng tôi đề cập trong cách định giá tài sản không niêm yết mà không có mã chứng khoán. Ở đây chúng tôi tập trung vào bước tiếp theo: một khi giá trị tồn tại, nó di chuyển đến token như thế nào.

Ai tính NAV và tần suất

Đối với các sản phẩm dạng quỹ, thước đo giá trị tiêu chuẩn là giá trị tài sản ròng (NAV): giá trị của mọi thứ quỹ nắm giữ, trừ đi nợ phải trả, chia cho số lượng cổ phiếu hoặc đơn vị. NAV không được tính toán bởi blockchain và, trong một cấu trúc quản trị tốt, không chỉ do người quản lý tính.

Các vai trò chính:

• Người quản lý đầu tư điều hành danh mục đầu tư và thường đề xuất định giá cho các khoản nắm giữ khó định giá, vì họ biết rõ nhất. Điều này tạo ra xung đột lợi ích rõ ràng: phí và thành tích của người quản lý thường phụ thuộc vào các mức định giá đó.
• Quản trị viên quỹ là một công ty dịch vụ độc lập duy trì sổ sách của quỹ, tính toán NAV chính thức và xử lý đăng ký mua và mua lại theo NAV đó. Quản trị độc lập là biện pháp kiểm soát tiêu chuẩn chống lại việc người quản lý tự đánh giá công việc của mình.
• Kiểm toán viên kiểm tra báo cáo tài chính của quỹ — thường mỗi năm một lần — và đưa ra ý kiến về việc liệu chúng có trình bày trung thực tình hình của quỹ hay không, bao gồm cả việc phương pháp định giá có được áp dụng hợp lý hay không.
• Người lưu ký nắm giữ tài sản thực tế và có thể xác nhận chúng tồn tại và được đăng ký quyền sở hữu chính xác, mặc dù họ không đưa ra ý kiến về giá trị của chúng.

Đây là những bên giống nhau xuất hiện trong suốt cấu trúc RWA; để xem bản đồ đầy đủ, hãy xem các bên trong một sản phẩm RWA.

Tần suất quan trọng không kém tác giả. Một quỹ thị trường tiền tệ được token hóa có thể tính NAV mỗi ngày làm việc vì các khoản nắm giữ của nó có giá có thể quan sát được. Một quỹ tín dụng tư nhân có thể tính NAV hàng tháng. Một phương tiện đầu tư trước IPO hoặc vốn cổ phần tư nhân có thể chỉ định giá lại hàng quý, và ngay cả khi đó, phần lớn danh mục đầu tư có thể được giữ ở mức giá của vòng gọi vốn cuối cùng cho đến khi một sự kiện mới buộc phải định giá lại. Bất cứ điều gì lớp token hiển thị giữa các ngày NAV chính thức, tốt nhất, là con số cuối cùng được tính toán chuyển tiếp — không phải giá trực tiếp.

Ví dụ giả định (chỉ để minh họa). Một quỹ tín dụng tư nhân được token hóa tính NAV vào ngày làm việc cuối cùng của mỗi tháng. Quản trị viên tính NAV trên mỗi cổ phiếu là 10,42 đô la vào ngày 31 tháng 3 và con số được công bố lên hợp đồng token vào ngày 3 tháng 4 sau khi xem xét. Trong tháng tiếp theo, mọi giao diện đều hiển thị 10,42 đô la. Nếu một số người vay trong danh mục đã bỏ lỡ các khoản thanh toán vào giữa tháng 4, giá trị hiển thị sẽ không phản ánh điều đó cho đến khi NAV tháng 4 được tính và công bố vào đầu tháng 5. Không có gì trục trặc — đây đơn giản là ý nghĩa của nhịp hàng tháng.

Giá trị đến lớp token như thế nào

Khi một giá trị tồn tại ngoài chuỗi, có ba kênh phổ biến để đưa nó lên chuỗi hoặc đến trước mặt người nắm giữ token. Chúng khác nhau về mức độ tự động hóa, độ trễ và — quan trọng nhất — về những gì có thể sai.

Hai điều đáng nhấn mạnh. Thứ nhất, oracle là người đưa tin, không phải người định giá. Ngay cả một mạng oracle phi tập trung với nhiều nút cũng chỉ phi tập trung về phân phối, không phải về nguồn gốc: nếu tất cả các nút đều đọc cùng một tệp của quản trị viên, nguồn cấp dữ liệu chỉ đáng tin cậy bằng tệp đó. Thứ hai, các kênh này thường được xếp lớp. Một quỹ token hóa nghiêm túc có thể sử dụng NAV do quản trị viên tính toán, được phân phối bởi oracle, được kiểm toán viên kiểm tra hàng năm, với các chứng thực hàng quý ở giữa. Mỗi lớp bao phủ một loại thất bại khác nhau, và không có sự kết hợp nào bao phủ tất cả.

Bằng chứng dự trữ và chứng thực xác minh điều gì — và điều gì chúng không xác minh

"Bằng chứng dự trữ" và "báo cáo chứng thực" xuất hiện trong nhiều tiết lộ RWA và stablecoin, và chúng thường bị hiểu quá mức. Sẽ hữu ích khi chính xác về loại cam kết. Một chứng thực thường là một cam kết về các thủ tục đã thỏa thuận hoặc kiểm tra: một công ty kế toán thực hiện các kiểm tra cụ thể — ví dụ, xác nhận với người lưu ký rằng một số tài sản nhất định được nắm giữ trong một tài khoản được chỉ định vào một ngày nhất định — và báo cáo những gì họ tìm thấy. Điều đó hẹp hơn so với kiểm toán báo cáo tài chính đầy đủ, bao gồm toàn bộ kỳ báo cáo, kiểm tra kiểm soát nội bộ và đưa ra ý kiến về toàn bộ báo cáo. Để biết phân tích chi tiết hơn về sự khác biệt giữa kiểm toán, chứng thực và bằng chứng tài sản, hãy xem bài viết chuyên sâu đó.

Những gì một chứng thực dự trữ điển hình xác lập:

• Các tài sản đã nêu tồn tại trong các tài khoản đã nêu vào ngày chụp nhanh.
• Số lượng tài sản khớp (hoặc không khớp) với nợ phải trả đã nêu hoặc nguồn cung token vào ngày đó.

Những gì nó không xác lập:

• Giá trị trong tương lai. Một ảnh chụp nhanh các khoản nắm giữ không phải là sự đảm bảo về giá trị của các khoản nắm giữ đó vào ngày mai, hoặc về bất kỳ khoản lợi nhuận nào. Việc một sản phẩm có mang lại lợi nhuận hay không phụ thuộc vào nguồn gốc của lợi nhuận đó (lãi suất, phiếu giảm giá, tăng giá tài sản), thời gian bạn nắm giữ, liệu bạn có thể thoát ra khi bạn muốn hay không, và các rủi ro trong tài sản cơ bản — không điều nào trong số này được chứng thực đề cập.
• Khiếu nại pháp lý. Xác nhận rằng tài sản nằm trong tài khoản không tự nó chứng minh rằng người nắm giữ token có quyền khiếu nại có thể thực thi đối với các tài sản đó trong trường hợp mất khả năng thanh toán. Điều đó phụ thuộc vào cấu trúc pháp lý — SPV, quỹ tín thác hoặc vỏ bọc quỹ và các tài liệu của nó — chứ không phải vào ảnh chụp nhanh kế toán. Xem SPV là gì và cấu trúc đằng sau các sản phẩm RWA.
• Các khoản cầm cố và khoảng thời gian giữa. Một kiểm tra tại một thời điểm có thể không tiết lộ liệu tài sản có được vay cho ngày chụp nhanh, được cầm cố ở nơi khác, hoặc được chuyển đi vào ngày hôm sau hay không.

Không điều này làm cho chứng thực trở nên vô dụng. Một sản phẩm công bố các chứng thực thường xuyên từ một công ty có uy tín được nêu tên đang tiết lộ nhiều hơn một sản phẩm không công bố gì. Vấn đề là đọc chúng như những gì chúng là — kiểm tra sự tồn tại định kỳ — thay vì như một sự thay thế cho kiểm toán, ý kiến định giá hoặc bảo đảm pháp lý.

Giá hiển thị so với giá có thể thực hiện

Ngay cả một NAV chính xác, hiện tại cũng chỉ trả lời một câu hỏi: giá trị ước tính trên mỗi đơn vị của tài sản cơ bản là bao nhiêu? Nó không trả lời câu hỏi mà hầu hết người nắm giữ thực sự quan tâm: tôi có thể giao dịch ở mức giá nào và khi nào?

Con số hiển thị và con số có thể thực hiện có thể khác nhau vì các lý do cấu trúc:

• Cơ chế mua lại. Các sản phẩm dạng quỹ thường mua lại theo NAV, nhưng chỉ vào các khoảng thời gian cố định (ví dụ: hàng tháng), thường có thời gian thông báo trước và đôi khi có các giới hạn về số lượng có thể mua lại cùng một lúc. NAV trên màn hình của bạn hôm nay có thể chỉ có thể thực hiện được ở NAV tháng sau, bất kể nó là bao nhiêu.
• Chênh lệch thị trường thứ cấp. Nếu token giao dịch trên một sàn thứ cấp, giá thị trường có thể ở dưới hoặc trên NAV tùy thuộc vào nhu cầu, và thanh khoản mỏng có nghĩa là các lệnh lớn làm thay đổi giá. Một NAV hiển thị là 10,42 đô la cùng tồn tại với giá mua tốt nhất là 9,80 đô la không phải là lỗi dữ liệu — đó là thị trường định giá tính thanh khoản kém, sự không chắc chắn về các mức định giá, hoặc sự khẩn cấp của người bán.
• Định giá lỗi thời. Đối với các tài sản được định giá không thường xuyên, giá trị hiển thị tụt hậu so với thực tế theo thiết kế, vì vậy giá có thể thực hiện trên bất kỳ sàn nào giao dịch liên tục sẽ dẫn đầu hoặc theo sau nó.

Một thói quen thực tế: bất cứ khi nào bạn thấy một giá trị trên sản phẩm RWA, hãy tự hỏi 'đây là số báo cáo hay số giao dịch ?' NAV, nguồn cấp dữ liệu oracle và chứng thực là số báo cáo. Điều khoản mua lại và sổ lệnh trực tiếp là số giao dịch. Đánh giá một sản phẩm đòi hỏi cả hai, đó cũng là lý do tại sao một con số lợi nhuận không bao giờ nên được đọc mà không có điều khoản, cơ chế thoát và các yếu tố rủi ro đi kèm.

Các chế độ thất bại và những gì tài liệu cho bạn biết

Đường ống báo cáo có thể thất bại theo ba cách riêng biệt và chúng đòi hỏi các phản ứng khác nhau:

1. Dữ liệu lỗi thời. Thất bại phổ biến nhất. NAV được tính toán đúng lịch trình nhưng thế giới đã thay đổi trong thời gian đó, hoặc một bản cập nhật bị trì hoãn. Giá trị hiển thị trung thực về quá khứ và im lặng về hiện tại. Khoảng cách dài giữa các lần cập nhật không tự động là khiếm khuyết — chúng phản ánh nhịp điệu định giá của tài sản cơ bản — nhưng chúng có nghĩa là con số mang dấu thời gian mà bạn nên luôn kiểm tra.
2. Dữ liệu sai. Lỗi định giá, tệp nguồn xấu, khóa cập nhật bị xâm phạm hoặc oracle chuyển tiếp đầu vào bị hỏng. Quản trị độc lập, thiết kế oracle đa nguồn và kiểm toán định kỳ tồn tại để bắt lỗi này, nhưng mỗi lần kiểm tra chạy theo đồng hồ riêng của nó, vì vậy lỗi có thể tồn tại giữa các lần kiểm tra.
3. Dữ liệu trung thực về một tài sản đang xấu đi. Đường ống hoạt động hoàn hảo và trung thực báo cáo giá trị đang giảm. Không có kỹ thuật oracle hay tần suất chứng thực nào bảo vệ chống lại việc tài sản cơ bản tự mất giá. Chất lượng báo cáo và chất lượng tài sản là các câu hỏi riêng biệt; báo cáo tốt làm cho các khoản lỗ có thể nhìn thấy, không làm cho chúng nhỏ hơn.

Bởi vì bạn thường không thể kiểm tra trực tiếp đường ống, tài liệu sản phẩm là bằng chứng chính của bạn. Hãy tìm:

• Các bên được nêu tên. Có quản trị viên độc lập không, và nó có được nêu tên không? Kiểm toán viên có được nêu tên không, và đó có phải là công ty có uy tín không? Các bên không được nêu tên hoặc liên kết với bên phát hành tập trung niềm tin vào một nơi.
• Nhịp độ đã nêu. NAV được tính bao lâu một lần và nó được công bố lên lớp token bao lâu một lần? Có lịch trình chứng thực được nêu không?
• Phương pháp luận. Tài liệu có nói cách các khoản nắm giữ khó định giá được đánh dấu và ai ký duyệt không?
• Các tiết lộ về khoảng cách. Các tài liệu có giải thích sự khác biệt giữa NAV được báo cáo và các điều khoản mua lại — thời gian thông báo, giới hạn, thời gian thanh toán không?

Một tài liệu trả lời những câu hỏi này một cách rõ ràng cho bạn biết bên phát hành đã suy nghĩ về vấn đề dữ liệu. Một tài liệu hiển thị giá trị mà không có nguồn, không có nhịp độ và không có bên được nêu tên cũng cho bạn biết điều gì đó.

Danh sách kiểm tra này cũng là cách BiFu gợi ý đọc bất kỳ sản phẩm token hóa nào, bao gồm cả những sản phẩm được niêm yết trên nền tảng của chính nó. Trang RWA của BiFu trình bày thông tin của mỗi sản phẩm cùng với các tài liệu chính thức và tiết lộ rủi ro của nó, để bạn có thể kiểm tra ai tính toán giá trị, tần suất cập nhật và các điều khoản thoát là gì trước khi quyết định xem sản phẩm có đáng để bạn đánh giá thêm hay không. Token chỉ có thể biết những gì ai đó báo cáo cho nó — công việc của bạn với tư cách là người đọc là tìm ra người đó là ai.

Câu hỏi thường gặp

Sự khác biệt giữa kiểm toán và chứng thực đối với sản phẩm RWA là gì?

Kiểm toán xem xét toàn bộ báo cáo tài chính của một thực thể trong một kỳ báo cáo và đưa ra ý kiến về việc liệu chúng có trình bày trung thực tình hình của nó hay không. Chứng thực hẹp hơn: nó thường là một cam kết về các thủ tục đã thỏa thuận hoặc kiểm tra, nơi một công ty kế toán kiểm tra một tuyên bố cụ thể, chẳng hạn như xác nhận rằng một số tài sản nhất định được nắm giữ trong một tài khoản được chỉ định vào một ngày nhất định. Chứng thực có xu hướng diễn ra thường xuyên hơn, nhưng chúng chỉ bao gồm những gì đã được kiểm tra cụ thể.

Giá oracle hàng ngày có đáng tin cậy hơn cập nhật NAV hàng tháng không?

Không tự động. Tần suất phản ánh mức độ thường xuyên tài sản cơ bản có thể được định giá lại một cách hợp lý, không phải mức độ tin cậy của con số, và oracle là người đưa tin hơn là người định giá. Một nguồn cấp dữ liệu hàng ngày dựa trên tệp nguồn lỗi thời hoặc không chính xác chỉ đáng tin cậy bằng nguồn đó, bất kể nó cập nhật thường xuyên đến đâu.

Ai chịu trách nhiệm nếu NAV được báo cáo của token RWA hóa ra là sai?

Điều đó phụ thuộc vào nơi lỗi xâm nhập vào đường ống. Người quản lý đầu tư đề xuất định giá và mang xung đột lợi ích trực tiếp nhất, quản trị viên quỹ được thiết kế để hoạt động như một biện pháp kiểm tra độc lập bằng cách tính toán NAV chính thức, và kiểm toán viên xem xét phương pháp luận, thường mỗi năm một lần — nhưng mỗi lần kiểm tra này chạy theo lịch trình riêng của nó, vì vậy lỗi có thể tồn tại cho đến khi lần kiểm tra tiếp theo bắt được nó.

Tôi có thể luôn mua lại token RWA theo NAV được báo cáo gần nhất không?

Không nhất thiết. Mua lại thường diễn ra theo NAV, nhưng chỉ vào các ngày đã lên lịch, thường có thời gian thông báo trước và đôi khi có giới hạn về số lượng có thể mua lại cùng một lúc, vì vậy NAV hiển thị hôm nay có thể không phải là NAV thực sự nhận được khi mua lại.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với tài sản thế giới thực là gì.