RWA và Đa dạng hóa: Tác động thực sự của việc thêm tài sản không niêm yết

Khi mọi người giải thích lý do tại sao tài sản không niêm yết nên có mặt cùng với cổ phiếu và tiền điện tử, từ đầu tiên được nhắc đến là đa dạng hóa. Lập luận nghe có vẻ đơn giản: những tài sản này thu được lợi nhuận từ các nguồn khác nhau, giá của chúng không biến động theo thị trường hàng ngày, vì vậy việc thêm chúng sẽ giúp toàn bộ danh mục ổn định hơn.

Một phần của lập luận đó là có thật. Một phần chỉ là ảo ảnh kế toán. Bài viết này phân tách hai phần đó.

Phiên bản ngắn gọn: tài sản không niêm yết thực sự có thể phụ thuộc vào các động lực sinh lời khác với thị trường đại chúng. Nhưng mức giá báo cáo mượt mà hơn của chúng một phần là sản phẩm của cách chúng được định giá, chứ không phải bằng chứng về rủi ro thấp hơn. Tính thanh khoản kém là một chi phí thực sự bạn phải trả, không phải một tính năng trung tính. Và mua một giao dịch duy nhất là tập trung, không phải đa dạng hóa – bất kể nó thuộc loại tài sản nào.

Đây là một bài viết về phương pháp luận. Nó không khuyến nghị bất kỳ tỷ lệ phân bổ nào, sản phẩm nào hay sự kết hợp tài sản nào. Nó giải thích cách suy nghĩ về tuyên bố đa dạng hóa trước khi bạn đọc bất kỳ trang sản phẩm nào.

Tại sao Đa dạng hóa Xuất hiện trong Mọi Cuộc thảo luận về RWA

Đa dạng hóa có nghĩa là nắm giữ các tài sản có giá trị không di chuyển cùng nhau, sao cho một kết quả xấu không ảnh hưởng đến tất cả những gì bạn sở hữu cùng một lúc. Nó chỉ hiệu quả khi các tài sản đó tiếp xúc với những rủi ro thực sự khác biệt.

Tài sản thực tế (RWA) – quyền truy cập được token hóa vào những thứ như cổ phiếu trước IPO, tín dụng tư nhân, cổ phần quỹ hoặc hàng hóa – được quảng bá như một công cụ đa dạng hóa vì hai lý do.

Thứ nhất, lợi nhuận của chúng đến từ những nơi khác nhau. Một trái phiếu tư nhân trả lãi coupon từ dòng tiền của người đi vay. Một cổ phần trước IPO tăng hoặc giảm giá trị dựa trên cách một công ty phát triển và liệu cuối cùng nó có niêm yết hay được mua lại hay không. Cả hai điều đó không phụ thuộc trực tiếp vào những gì một chỉ số trao đổi đã làm hôm nay.

Thứ hai, giá báo cáo của chúng không theo dõi biến động thị trường hàng ngày. Một cổ phiếu đại chúng in lại giá của nó mỗi giây khi thị trường mở cửa. Một tài sản không niêm yết có thể được định giá lại hàng tháng, hàng quý, hoặc chỉ khi có điều gì đó xảy ra – một vòng gọi vốn, một cuộc kiểm toán, một vụ mua bán. Trên giấy tờ, điều đó làm nó trông có vẻ ổn định trong khi thị trường đại chúng dao động.

Cả hai quan sát đều chính xác. Câu hỏi là chúng thực sự chứng minh điều gì. Nếu bạn muốn có thông tin nền về RWA như một danh mục, hãy bắt đầu với RWA là gì và tại sao nó không phải là quản lý tài sản đảm bảo lợi nhuận.

Phần Thực tế: Các Động lực Sinh lời Khác nhau

Phiên bản mạnh nhất của lập luận đa dạng hóa là về nguồn gốc của lợi nhuận, không phải về biểu đồ giá.

Một danh mục cổ phiếu đại chúng chịu ảnh hưởng của tâm lý thị trường, dòng chỉ số, kỳ vọng lãi suất và thu nhập của các công ty niêm yết. Một tài sản không niêm yết có thể chịu ảnh hưởng của một thứ hoàn toàn khác:

• Một công cụ tín dụng tư nhân phụ thuộc vào khả năng trả nợ của một người đi vay trong một thời hạn cố định, và bất kỳ tài sản thế chấp hoặc bảo lãnh nào đằng sau nó.
• Một vị thế trước IPO phụ thuộc vào việc thực thi của một công ty và liệu một sự kiện thoát – niêm yết hoặc mua lại – có xảy ra ở mức định giá tốt hay không, trong một khung thời gian không chắc chắn.
• Một quỹ được token hóa phụ thuộc vào chiến lược của người quản lý và hiệu suất của bất kỳ tài sản nào quỹ thực sự nắm giữ.

Đây là những rủi ro khác nhau, và những rủi ro khác nhau là nguyên liệu thô của đa dạng hóa. Một người đi vay có thể tiếp tục trả lãi coupon trong một quý khó khăn đối với cổ phiếu công nghệ. Giá trị của một công ty tư nhân có thể tăng trong khi một chỉ số giảm.

Nhưng hãy lưu ý mỗi mô tả đó bao gồm những gì: một nguồn sinh lời, một thời hạn, một cơ chế thoát, và một rủi ro có thể xóa sạch lợi nhuận. Đó không phải là trang trí. Bất kỳ lợi nhuận nào từ tài sản không niêm yết chỉ có ý nghĩa khi đọc cùng với bốn điều đó. Người đi vay có thể vỡ nợ. Việc niêm yết có thể không bao giờ xảy ra. Chiến lược của quỹ có thể thất bại. Động lực khác nhau không có nghĩa là động lực tốt hơn – chúng có nghĩa là các khoản lỗ, khi đến, sẽ đến bằng một con đường khác.

Cũng có sự chồng chéo mà lời quảng bá thường bỏ qua. Tài sản không niêm yết không bị cô lập khỏi nền kinh tế rộng lớn hơn. Một cuộc suy thoái kéo thị trường đại chúng đi xuống cũng gây căng thẳng cho người đi vay tư nhân, trì hoãn IPO, và thu hẹp định giá thoát. Mối tương quan với thị trường đại chúng thường thấp hơn, đặc biệt là hàng ngày. Nó hiếm khi bằng không, và có xu hướng tăng lên chính xác khi mọi thứ trở nên tồi tệ trên toàn cầu.

Phần Ảo ảnh: Giá Mượt mà Không Phải là Rủi ro Thấp

Đây là điểm cần lưu ý quan trọng nhất. Tài sản không niêm yết trông có vẻ ít biến động hơn một phần vì không ai đo lường biến động của chúng rất thường xuyên.

Rủi ro của một cổ phiếu đại chúng xuất hiện trong giá của nó mỗi ngày. Giá trị báo cáo của một tài sản không niêm yết đến từ các định giá định kỳ – một mô hình, một thẩm định giá, giá của vòng gọi vốn gần nhất. Giữa các ngày định giá, con số báo cáo đơn giản là không di chuyển. Biểu đồ phẳng vì phép đo đang ngủ, chứ không phải vì giá trị cơ bản đang yên.

Điều này đôi khi được gọi là định giá lỗi thời hoặc làm mượt. Các tác động của nó có thể dự đoán được:

• Biến động báo cáo đánh giá thấp biến động thực. Giá trị kinh tế của một công ty tư nhân biến động theo hoạt động kinh doanh và thị trường của nó mỗi ngày. Giá trị báo cáo biến động vài lần một năm.
• Mối tương quan với thị trường đại chúng trông thấp hơn thực tế. Nếu định giá chỉ được cập nhật hàng quý, nó không thể ghi nhận tuần mà nó di chuyển cùng với mọi thứ khác.
• Các khoản lỗ xuất hiện muộn và dồn cục. Một vị thế có thể bị suy giảm về mặt kinh tế trong nhiều tháng trước khi một sự kiện định giá cuối cùng đánh dấu nó giảm xuống – và sau đó việc đánh dấu giảm đến cùng một lúc.

Vì vậy, khi một tài sản không niêm yết được mô tả là "không tương quan" hoặc "biến động thấp", bản dịch trung thực thường là: được đo lường không thường xuyên. Một phần lợi ích đa dạng hóa là có thật, đến từ các động lực sinh lời thực sự khác nhau. Một phần là một hiện tượng giả tạo của lịch báo cáo. Từ bên ngoài, bạn thường không thể biết chính xác bao nhiêu phần là cái nào – đó là một lý do cho sự khiêm tốn, không phải sự tự tin.

Cách các định giá định kỳ đó thực sự được tạo ra – ai đặt chúng, từ những đầu vào nào, và chúng có thể lỗi thời đến mức nào – là một chủ đề riêng. Chúng tôi đề cập đến nó trong cách tài sản không niêm yết được định giá khi không có mã chứng khoán.

Tính Thanh khoản Kém là Một Chi phí, Không Phải Một Tính năng

Điểm cần lưu ý trung thực thứ hai: điều tương tự làm cho tài sản không niêm yết trông có vẻ ổn định cũng khóa bạn lại.

Một cổ phiếu niêm yết thường có thể được bán trong vài giây ở một mức giá có thể nhìn thấy. Một tài sản không niêm yết thường không thể. Việc thoát phụ thuộc vào các điều khoản của sản phẩm: ngày đáo hạn, cửa sổ mua lại, lịch phân phối hoặc một sự kiện như niêm yết. Bán sớm – nếu có thể – có thể yêu cầu tìm người mua và chấp nhận chiết khấu.

Điều đó có ba hệ quả cho lập luận đa dạng hóa:

• Bạn không thể tái cân bằng theo yêu cầu. Đa dạng hóa cổ điển giả định rằng bạn có thể cắt giảm những gì đã tăng và thêm vào những gì đã giảm. Một vị thế bị khóa không tham gia vào điều đó.
• Tính thanh khoản kém là tồi tệ nhất khi bạn cần thanh khoản nhất. Trong một thị trường căng thẳng, người mua thứ cấp cho tài sản tư nhân trở nên khan hiếm và chiết khấu trở nên rộng, chính xác vào thời điểm bạn có thể muốn tiền mặt.
• Khóa vốn là một phần của giá cả. Các nhà đầu tư thường mong đợi khoản bồi thường thêm vì từ bỏ khả năng bán. Nếu các điều khoản, điều kiện thoát và rủi ro của một sản phẩm không biện minh cho sự đánh đổi đó, thì "đa dạng hóa" chỉ là một ràng buộc đắt đỏ. Và như mọi khi, bất kỳ lợi nhuận nào sản phẩm nhắm tới phải được đọc cùng với nguồn gốc, thời hạn, cơ chế thoát và rủi ro không được trả tiền của nó.

Không điều nào trong số này làm cho tính thanh khoản kém trở thành yếu tố loại trừ. Thời hạn dài là cấu trúc cho nhiều tài sản này – một khoản vay chạy đến khi đáo hạn, một công ty mất nhiều năm để đạt được lối thoát. Nó làm cho tính thanh khoản kém trở thành một chi phí cần được hiểu trước khi được chấp nhận. Từ vựng để làm điều đó – thời hạn, thoát, thanh khoản và cách chúng khác nhau – được đề cập trong ý nghĩa thực sự của các điều khoản RWA, thoát và thanh khoản.

Một Giao dịch Không Phải là Đa dạng hóa

Điểm cần lưu ý thứ ba là cơ bản nhất và thường bị bỏ qua nhất.

Đa dạng hóa mô tả một thuộc tính của nhiều khoản nắm giữ. Một vị thế không niêm yết đơn lẻ – một trái phiếu tư nhân, một cổ phần trước IPO, một quỹ – là một cược tập trung. Gọi nó là đa dạng hóa vì nó thuộc một loại tài sản khác sẽ nhầm lẫn danh mục với vị thế.

Sự so sánh này đáng được làm rõ ràng:

Một sản phẩm dạng quỹ có thể mang một số đa dạng hóa nội bộ nếu nó nắm giữ nhiều vị thế cơ bản – đó là một lý do các cấu trúc quỹ tồn tại. Nhưng điều đó hoàn toàn phụ thuộc vào những gì bên trong nó, đó chính xác là những gì tài liệu sản phẩm dùng để làm rõ. Một quỹ nắm giữ một dự án là một cược duy nhất trong một lớp vỏ bọc.

Nguyên tắc thực tế: rủi ro đặc thù – rủi ro cụ thể đối với một người đi vay, một công ty, một người quản lý – không đa dạng hóa bất cứ điều gì một mình. Nó thêm một cách mới để mất tiền mà thị trường đại chúng không thể gây ra. Điều đó vẫn có thể là một rủi ro hợp lý để nghiên cứu và chấp nhận. Nó chỉ không nên được xếp vào mục "giảm rủi ro".

Cách Sử dụng Điều này Trước Khi Đọc Bất Kỳ Trang Sản phẩm Nào

Tổng hợp lại, lập luận đa dạng hóa cho tài sản không niêm yết được phân loại thành ba nhóm.

Những gì nó thực sự làm: cho bạn tiếp xúc với các động lực sinh lời mà thị trường đại chúng không có – dòng tiền của người đi vay, kết quả của công ty tư nhân, chiến lược của người quản lý – mỗi động lực có thời hạn, đường thoát và chế độ thất bại riêng.

Những gì nó làm một phần: giảm mối tương quan được đo lường và biến động được đo lường. Một số phản ánh sự khác biệt kinh tế thực sự; một số phản ánh các định giá cập nhật chậm và che giấu sự di chuyển giữa các lần đánh dấu.

Những gì nó không làm: tự nó làm giảm rủi ro, cung cấp thanh khoản hoặc biến một giao dịch tập trung đơn lẻ thành một khoản nắm giữ đa dạng. Không có gì trong danh mục này là được đảm bảo, và khóa vốn dài hạn là tiêu chuẩn, không phải ngoại lệ.

Điều đó mang lại cho bạn một bộ câu hỏi ngắn để mang theo vào bất kỳ trang sản phẩm nào:

1. Điều gì thực sự thúc đẩy lợi nhuận, và động lực đó khác với những gì tôi đã nắm giữ như thế nào?
2. Tài sản này được định giá thường xuyên như thế nào, bởi ai và một con số lỗi thời có thể che giấu điều gì?
3. Thời hạn là gì, làm thế nào để tôi thoát, và điều gì xảy ra nếu tôi không thể?
4. Đây là một giao dịch hay nhiều giao dịch – và nếu là một quỹ, bên trong nó có gì?
5. Một sự kiện duy nhất – vỡ nợ, niêm yết thất bại, rút vốn chiến lược – sẽ chi phối kết quả?

Không có câu hỏi nào trong số này có câu trả lời phổ quát. Chúng được trả lời theo từng sản phẩm, trong tài liệu của chính sản phẩm đó: tài sản cơ bản, thời hạn, điều kiện thoát, cơ chế phân phối và công bố rủi ro. Đó là nơi tuyên bố đa dạng hóa được kiểm tra dựa trên các chi tiết cụ thể.

Nếu bạn muốn xem thông tin này được trình bày như thế nào trong thực tế, trang RWA của BiFu liệt kê từng sản phẩm với tài sản cơ bản, thời hạn, sắp xếp thoát, tài liệu chính thức và công bố rủi ro của nó – chính xác là những tài liệu mà những câu hỏi này được thiết kế để kiểm tra. Hãy đọc chúng trước, sau đó tự quyết định xem một sản phẩm nhất định có thêm một rủi ro thực sự khác biệt hay chỉ là một rủi ro ít nhìn thấy hơn.

Câu hỏi thường gặp

Tôi cần bao nhiêu khoản nắm giữ RWA trước khi nó được coi là đa dạng hóa?

Không có con số cố định, vì nó phụ thuộc vào mức độ khác biệt thực sự của các động lực sinh lời cơ bản, không chỉ là số lượng. Một số ít vị thế tập trung vào một loại người đi vay, một người quản lý hoặc một ngành vẫn hoạt động như một cược tập trung ngay cả khi số lượng về mặt kỹ thuật là "nhiều". Điều quan trọng hơn số lượng là liệu các khoản nắm giữ có phụ thuộc vào các kết quả thực sự riêng biệt hay không.

Tôi nên đa dạng hóa theo loại tài sản hay theo người quản lý trong RWA?

Cả hai đều quan trọng và chúng giải quyết các rủi ro khác nhau. Phân bổ theo các loại tài sản, chẳng hạn như tín dụng tư nhân, trước IPO hoặc quỹ token hóa, làm giảm mức độ tiếp xúc với bất kỳ động lực sinh lời đơn lẻ nào, trong khi phân bổ giữa các người quản lý và tổ chức phát hành trong một loại tài sản làm giảm mức độ tiếp xúc với bất kỳ người đi vay hoặc chiến lược thất bại đơn lẻ nào. Một danh mục tập trung vào một người quản lý trên nhiều sản phẩm vẫn chịu ảnh hưởng từ phán đoán và hoạt động của người quản lý đó.

Các sản phẩm RWA có tương quan với tiền điện tử và cổ phiếu trong thời kỳ thị trường suy thoái không?

Mối tương quan với thị trường đại chúng thường thấp hơn hàng ngày, nhưng hiếm khi bằng không và có xu hướng tăng lên trong một cuộc suy thoái rộng. Một cuộc suy thoái hoặc sự kiện căng thẳng thị trường ảnh hưởng đến cổ phiếu và tiền điện tử cũng có thể gây căng thẳng cho người đi vay tư nhân, trì hoãn lối thoát IPO và thu hẹp định giá, do đó lợi ích đa dạng hóa có xu hướng thu hẹp chính xác khi nó quan trọng nhất.

Việc có một danh mục RWA đa dạng hóa có nghĩa là tôi có thể rút tiền nhanh chóng không?

Không. Đa dạng hóa phân tán rủi ro thất bại của bất kỳ tài sản đơn lẻ nào, nhưng nó không tạo ra thanh khoản – mỗi vị thế riêng lẻ vẫn chịu các điều khoản, quy tắc mua lại và điều kiện thoát riêng. Nắm giữ một số vị thế kém thanh khoản thay vì một vị thế không làm cho nhóm đó trở nên thanh khoản.

Đọc thêm

• Trong cùng lĩnh vực: sáu điều cần kiểm tra trong bất kỳ sản phẩm RWA nào.