Stablecoin so với quỹ thị trường tiền tệ được token hóa: Sự khác biệt là gì?

Nếu bạn nắm giữ một đô la trên blockchain ngày nay, có lẽ đó là một trong hai thứ: một stablecoin hoặc một phần trong quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Chúng có thể trông giống hệt nhau trong ví. Cả hai đều nhằm giữ giá trị gần $1. Nhưng chúng được xây dựng trên các cấu trúc pháp lý và kinh tế hoàn toàn khác nhau, và việc nhầm lẫn giữa chúng là một trong những sai lầm phổ biến nhất trong thị trường tài sản được token hóa.

Phiên bản ngắn gọn: stablecoin là một công cụ thanh toán. Tổ chức phát hành nắm giữ dự trữ và hứa rằng một token có thể được đổi lấy một đô la. Bản thân token thường không trả lãi cho bạn. Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) được token hóa là một chứng khoán. Quỹ nắm giữ các công cụ ngắn hạn như tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, và lợi suất từ các công cụ đó tích lũy cho bạn với tư cách là cổ đông — cùng với các cơ chế quỹ như đăng ký, cửa sổ mua lại, kiểm tra đủ điều kiện và rủi ro giá trị tài sản ròng (NAV).

Bài viết này giải thích cách hoạt động của từng loại, so sánh chúng song song và giải thích lý do tại sao các tổ chức ngày càng ưa chuộng trái phiếu kho bạc được token hóa khi họ cần tài sản thế chấp trên blockchain.

Hai cách giá trị giống tiền mặt tồn tại trên blockchain

Nhu cầu đằng sau cả hai sản phẩm là giống nhau: những người giao dịch hoặc thanh toán trên blockchain cần một thứ hoạt động như tiền mặt. Tài sản tiền điện tử quá biến động để đảm nhận vai trò đó, và tiền gửi ngân hàng không tồn tại trên blockchain. Hai câu trả lời đã xuất hiện.

Câu trả lời đầu tiên là stablecoin. Các token như USDT (Tether) và USDC (Circle) được phát hành bởi các công ty tư nhân nắm giữ một nhóm tài sản dự trữ — thường là tín phiếu kho bạc, hợp đồng mua lại và tiền gửi tiền mặt. Token là một yêu cầu đối với tổ chức phát hành, được thiết kế để giao dịch ở mức $1 và di chuyển dễ dàng như bất kỳ token nào khác.

Câu trả lời thứ hai là quỹ thị trường tiền tệ được token hóa. Các sản phẩm như quỹ BUIDL của BlackRock và token BENJI của Franklin Templeton (đại diện cho cổ phần của Franklin OnChain U.S. Government Money Fund) lấy một cấu trúc quỹ được quản lý hiện có và ghi lại quyền sở hữu cổ phần trên blockchain. Token không phải là một yêu cầu đối với lời hứa của công ty; nó là một cổ phần quỹ, với tất cả những gì đi kèm — một người quản lý, một người giám sát, một bản cáo bạch và một NAV.

Cả hai đều là một phần của xu hướng token hóa rộng lớn hơn, trong đó tài sản thực tế được đại diện dưới dạng token trên blockchain. Nhưng 'giống tiền mặt' là nơi sự tương đồng kết thúc. Phần còn lại của bài viết này là về sự khác biệt.

Cách stablecoin hoạt động: Một công cụ thanh toán

Một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định có cơ chế cốt lõi đơn giản. Tổ chức phát hành nhận đô la, đúc số token tương ứng và đầu tư số đô la đó vào tài sản dự trữ. Khi người nắm giữ mua lại, tổ chức phát hành đốt token và trả lại đô la. Miễn là dự trữ đủ và quy trình mua lại hoạt động, token giao dịch gần $1.

Ba đặc điểm xác định vị thế của người nắm giữ:

• Bạn nắm giữ một giấy nợ (IOU), không phải một khoản đầu tư. Token là một yêu cầu đối với tổ chức phát hành. Bạn tin tưởng rằng dự trữ tồn tại, có tính thanh khoản và có thể truy cập khi bạn muốn rút.
• Lợi suất thuộc về tổ chức phát hành, không phải bạn. Dự trữ sinh lãi — chủ yếu từ nợ chính phủ ngắn hạn — nhưng trong mô hình stablecoin tiêu chuẩn, thu nhập đó thuộc về tổ chức phát hành. Người nắm giữ nhận được sự ổn định và khả năng chuyển nhượng, không phải lợi nhuận. Đây là một lựa chọn thiết kế có chủ ý: chuyển lợi suất cho người nắm giữ sẽ, ở nhiều khu vực pháp lý, biến token thành chứng khoán và thay đổi cách xử lý theo quy định.
• Khả năng chuyển nhượng là sản phẩm. Stablecoin thường di chuyển tự do giữa các ví, giao dịch suốt ngày đêm và không yêu cầu kiểm tra đủ điều kiện để nắm giữ (mặc dù tổ chức phát hành áp dụng KYC khi đúc và mua lại trực tiếp). Đây là lý do tại sao chúng thống trị các cặp giao dịch tiền điện tử và thanh toán trên blockchain.

Rủi ro theo sau từ cấu trúc. Những rủi ro chính là rủi ro dự trữ (tài sản có thực sự ở đó không và có phải là tài sản tốt không?) và rủi ro mất peg (giá thị trường giảm xuống dưới $1). Đây không phải là lý thuyết. Vào tháng 3 năm 2023, USDC giao dịch dưới $1 trong một cuối tuần sau khi Circle tiết lộ rằng một phần dự trữ của nó được giữ tại Silicon Valley Bank, ngân hàng vừa mới phá sản. Peg đã phục hồi sau khi chính quyền Hoa Kỳ bảo đảm tiền gửi của ngân hàng, nhưng sự kiện này cho thấy stablecoin chỉ mạnh bằng dự trữ của nó và các tổ chức nắm giữ chúng. Rủi ro pháp lý là yếu tố thường trực khác: các quy tắc cho tổ chức phát hành stablecoin vẫn đang được xây dựng ở hầu hết các thị trường lớn.

Cách quỹ thị trường tiền tệ được token hóa hoạt động: Một chứng khoán với cơ chế quỹ

Một MMF được token hóa bắt đầu từ đầu đối diện. Sản phẩm là một quỹ thị trường tiền tệ được quản lý — một cấu trúc đã tồn tại trong nhiều thập kỷ — và blockchain được sử dụng làm sổ đăng ký cổ đông và lớp chuyển nhượng.

Cơ chế quan trọng, vì vậy đây là từng bước một:

1. Quỹ nắm giữ tài sản ngắn hạn. Thường là tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, hợp đồng mua lại chính phủ và tiền mặt. Các công cụ này sinh lãi.
2. Nhà đầu tư đăng ký và nhận token. Mỗi token đại diện cho một cổ phần quỹ. Đăng ký thường yêu cầu quy trình gia nhập: KYC, xác minh đủ điều kiện và thường yêu cầu nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc tổ chức. Token thường chỉ có thể di chuyển giữa các ví được phê duyệt, nằm trong danh sách trắng.
3. Lợi suất tích lũy cho người nắm giữ. Vì token là một cổ phần quỹ, lãi thu được từ danh mục đầu tư cơ bản thuộc về cổ đông. Nó thường được phân phối dưới dạng token bổ sung hoặc phản ánh trong giá trị cổ phần. Bối cảnh quan trọng cho bất kỳ cuộc thảo luận nào về lợi suất: nguồn lợi nhuận là lãi từ các công cụ ngắn hạn cơ bản; thời hạn hiệu quả ngắn nhưng không bằng không, vì danh mục đầu tư nắm giữ tín phiếu với kỳ hạn từ vài ngày đến vài tháng; việc thoát ra thông qua quy trình mua lại của quỹ, không tự động trên thị trường; và lợi nhuận thay đổi — nó biến động theo lãi suất ngắn hạn và không được đảm bảo.
4. Việc thoát ra thông qua mua lại. Người nắm giữ mua lại cổ phần từ quỹ theo NAV. Một số quỹ token hóa hỗ trợ kênh mua lại nhanh hoặc gần như tức thời, nhưng các điều khoản mua lại được quy định bởi tài liệu của quỹ, không phải bởi blockchain.

Rủi ro là rủi ro quỹ chứ không phải rủi ro lời hứa của tổ chức phát hành. NAV có thể dao động nhẹ nếu tài sản cơ bản bị định giá thấp. Lợi nhuận giảm khi ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất — một quỹ có lợi suất nhất định hôm nay có thể có lợi suất thấp hơn nhiều một năm sau. Việc mua lại có thể chậm hơn hoặc chịu các điều kiện trong thị trường căng thẳng, tùy thuộc vào điều khoản của quỹ. Và các quy tắc đủ điều kiện có nghĩa là các sản phẩm này đơn giản là không thể tiếp cận với mọi người, ở mọi nơi.

Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu hơn về cách đọc loại sản phẩm này — người quản lý, danh mục cơ bản, phân phối, điều khoản mua lại — hãy xem cách đọc sản phẩm RWA dạng quỹ. Và vì cổ phần quỹ token hóa dễ bị nhầm lẫn với các lớp bọc quỹ khác, nên hữu ích khi xem lý do tại sao quỹ token hóa và ETF không phải là cùng một sản phẩm.

Stablecoin so với quỹ MMF được token hóa: So sánh song song

Bảng dưới đây so sánh hai cấu trúc. Lưu ý cột cuối: không sản phẩm nào là không có rủi ro, và các rủi ro khác nhau về loại, không chỉ về mức độ.

Hai điểm rút ra từ bảng. Thứ nhất, câu hỏi về lợi suất thực sự là câu hỏi về cấu trúc pháp lý: ngay khi lợi suất chuyển cho người nắm giữ, token được coi là chứng khoán, và mọi thứ khác — đủ điều kiện, hạn chế chuyển nhượng, cơ chế mua lại — theo sau đó. Thứ hai, câu hỏi về sự tiện lợi lại đi theo hướng ngược lại: stablecoin thắng về khả năng chuyển nhượng chính xác vì chúng từ bỏ lợi suất và các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư đi kèm với lớp bọc quỹ.

Đây cũng là một lăng kính hữu ích cho thị trường rộng lớn hơn: sự khác biệt giữa token đại diện cho một yêu cầu và token đại diện cho tài sản được quản lý là chủ đề cốt lõi của cách RWA khác với tài sản tiền điện tử.

Tại sao các tổ chức ngày càng sử dụng trái phiếu kho bạc được token hóa làm tài sản thế chấp

Đối với một cá nhân nắm giữ số dư nhỏ, sự đơn giản của stablecoin thường thắng. Đối với một tổ chức nắm giữ số dư tiền mặt lớn trên blockchain, cách tính toán thay đổi, và đây là nơi các MMF được token hóa tìm thấy nhu cầu mạnh nhất của chúng.

Logic có ba phần.

Tiền mặt nhàn rỗi có chi phí. Một công ty giao dịch đặt ký quỹ, một kho bạc DAO, hoặc một quỹ chờ thanh toán có thể nắm giữ số dư stablecoin lớn trong nhiều tuần. Trong một stablecoin, lãi từ dự trữ cơ bản thuộc về tổ chức phát hành. Trong một MMF được token hóa, các tài sản cơ bản tương đương — nợ chính phủ ngắn hạn — tạo ra lợi nhuận tích lũy cho người nắm giữ, tùy thuộc vào điều khoản của quỹ, môi trường lãi suất và cơ chế mua lại được mô tả ở trên. Ở quy mô tổ chức, sự khác biệt đó là đáng kể.

Tài sản thế chấp sinh lời khi được cầm cố. Sự phát triển mới hơn là sử dụng cổ phần quỹ trái phiếu kho bạc được token hóa trực tiếp làm tài sản thế chấp — cho ký quỹ phái sinh, cho vay hoặc thanh toán — thay vì chuyển đổi sang stablecoin trước. Đây là một trường hợp sử dụng mới nổi chứ không phải là tiêu chuẩn thị trường đã được thiết lập: các bộ phận của thị trường đã bắt đầu chấp nhận cổ phần MMF được token hóa làm tài sản thế chấp được đặt cọc. Sự hấp dẫn là tài sản thế chấp tiếp tục tích lũy lợi suất khi được đặt cọc, và nó đại diện cho tài sản được chính phủ hỗ trợ thay vì lời hứa của tổ chức phát hành.

Rủi ro đối tác chuyển từ tổ chức phát hành sang cấu trúc. Một tổ chức đặt cọc stablecoin làm tài sản thế chấp phải đối mặt với dự trữ và khả năng mua lại của tổ chức phát hành đó. Đặt cọc một cổ phần MMF chính phủ được token hóa sẽ chuyển đổi điều đó thành rủi ro từ một quỹ được quản lý nắm giữ trái phiếu kho bạc — một hồ sơ rủi ro mà các tổ chức đã hiểu và có khung sẵn.

Không có điều nào trong số này làm cho MMF được token hóa trở thành sự thay thế cho stablecoin. Thanh toán, cặp giao dịch và chuyển tiền bán lẻ vẫn chạy trên stablecoin, vì các mục đích sử dụng đó cần sự di chuyển không cần cấp phép hơn là cần lợi suất. Hai sản phẩm đang dần định hình các vai trò khác nhau: stablecoin là đường ray thanh toán, MMF được token hóa là lớp quản lý tiền mặt và tài sản thế chấp trên blockchain. Chúng tôi đã xem xét logic tổ chức đằng sau sự chuyển dịch này trong bài viết của chúng tôi về logic tổ chức đằng sau các quỹ trái phiếu kho bạc token hóa kiểu BENJI.

Rủi ro, ranh giới và những điều cần kiểm tra trước khi đưa ra kết luận

Một sự so sánh như thế này có thể khiến cả hai sản phẩm nghe có vẻ đã được giải quyết. Chúng không phải vậy, và đáng để nói rõ về các ranh giới.

Không cái nào là không có rủi ro, và không cái nào là tiền gửi. Một stablecoin có thể mất peg; NAV của quỹ thị trường tiền tệ có thể giảm, và lợi suất của nó có thể giảm về gần 0 khi lãi suất giảm. Quỹ thị trường tiền tệ trong lịch sử rất ổn định, nhưng 'rất ổn định' không phải là 'được đảm bảo' — các quỹ thị trường tiền tệ Hoa Kỳ đã từng phá vỡ mệnh giá (nổi bật nhất là Quỹ Primary Reserve năm 2008), và các phiên bản token hóa kế thừa khả năng đó cộng thêm các lớp hoạt động mới (hợp đồng thông minh, hạn chế chuyển nhượng trên blockchain, đối chiếu token-quỹ).

Token hóa không có nghĩa là thanh khoản. Một cổ phần MMF được token hóa nằm trên blockchain, nhưng bạn thường không thể bán nó cho bất kỳ ai. Việc chuyển nhượng bị hạn chế đối với các ví đủ điều kiện, và việc thoát ra thông qua quy trình mua lại của quỹ. Nếu bạn rút ra một thói quen từ bài viết này, hãy là điều này: đọc các điều khoản mua lại trước khi xem con số lợi suất. Chúng tôi mở rộng về điều này trong lý do tại sao 'token hóa' không có nghĩa là thanh khoản.

Đủ điều kiện là một phần của sản phẩm. Nhiều quỹ trái phiếu kho bạc token hóa bị giới hạn cho các nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc tổ chức với các mức tối thiểu đáng kể. Tính khả dụng khác nhau theo khu vực pháp lý. Nếu một sản phẩm được mô tả mà không đề cập đến ai thực sự có thể mua nó, thì mô tả đó là không đầy đủ.

Quy định vẫn đang thay đổi. Luật pháp về stablecoin, quy tắc token hóa quỹ và tiêu chuẩn đủ điều kiện tài sản thế chấp đều đang phát triển. Một cấu trúc hoạt động hôm nay có thể bị định hình lại bởi các quy tắc mới.

Đối với độc giả muốn áp dụng điều này vào các sản phẩm thực tế: danh sách kiểm tra giống như áp dụng cho bất kỳ RWA dạng quỹ nào — tài sản cơ bản, người quản lý, nguồn lợi nhuận, thời hạn, điều khoản mua lại, đủ điều kiện và phần rủi ro của tài liệu chính thức. Trang RWA của BiFu trang RWA sắp xếp thông tin sản phẩm chính xác theo các dòng này, vì vậy bạn có thể xem xét sản phẩm đầu tư vào cái gì, cách thoát ra hoạt động như thế nào và nơi lưu trữ các tài liệu chính thức và công bố rủi ro trước khi quyết định xem nó có phù hợp với bạn hay không.

Tóm tắt một dòng: stablecoin và quỹ thị trường tiền tệ được token hóa là anh em họ, không phải anh em sinh đôi. Một là tiền di chuyển; cái kia là quỹ tình cờ di chuyển như tiền. Vì quỹ đó nắm giữ nợ ngắn hạn, lợi suất của nó biến động theo lãi suất — xem rủi ro lãi suất và thời hạn trong nợ được token hóa. Đánh giá mỗi loại theo cấu trúc riêng của nó — dự trữ và mua lại cho loại thứ nhất, danh mục và điều khoản quỹ cho loại thứ hai — và sự khác biệt không còn gây nhầm lẫn. Và không cái nào xóa bỏ được rủi ro tiền tệ trong các sản phẩm xuyên biên giới trừ khi tiền tệ thanh toán và tiền tệ tài sản của bạn thực sự khớp nhau.

Câu hỏi thường gặp

Nhà đầu tư bán lẻ có thể mua quỹ thị trường tiền tệ được token hóa như BUIDL hoặc BENJI không?

Thường là không nếu không đáp ứng các yêu cầu đủ điều kiện. Hầu hết các MMF được token hóa đều yêu cầu KYC và bị giới hạn cho các nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc tổ chức với các mức tối thiểu thay đổi theo sản phẩm và khu vực pháp lý, vì vậy một sản phẩm không tiết lộ ai có thể mua nó nên được coi là mô tả không đầy đủ.

Stablecoin có được hỗ trợ 1:1 bằng tiền mặt không?

Không nhất thiết chỉ bằng tiền mặt. Các tổ chức phát hành stablecoin thường nắm giữ hỗn hợp tài sản dự trữ như tín phiếu kho bạc, hợp đồng mua lại và tiền gửi tiền mặt, không phải tiền mặt thuần túy, và sức mạnh của peg phụ thuộc vào mức độ thanh khoản và khả năng tiếp cận thực tế của các khoản dự trữ đó.

Điều gì xảy ra nếu tổ chức phát hành stablecoin mất khả năng thanh toán?

Người nắm giữ có thể phải đối mặt với tổn thất hoặc chậm trễ trong việc lấy lại đô la của họ, vì stablecoin là một yêu cầu đối với tổ chức phát hành chứ không phải tiền gửi ngân hàng. Sự kiện USDC năm 2023 cho thấy ngay cả một vấn đề tạm thời tại một ngân hàng nắm giữ dự trữ cũng có thể đẩy token xuống dưới mức peg cho đến khi tình hình được giải quyết, và một sự thất bại hoàn toàn của tổ chức phát hành sẽ là một phiên bản nghiêm trọng hơn của cùng một rủi ro đó.

Quỹ thị trường tiền tệ được token hóa có được bảo hiểm như tiền gửi ngân hàng không?

Không. Một MMF được token hóa là chứng khoán, không phải tiền gửi ngân hàng, vì vậy nó không có bảo hiểm tiền gửi. NAV của nó có thể giảm nếu tài sản cơ bản bị định giá thấp, và việc mua lại tuân theo các điều khoản riêng của quỹ thay vì một chương trình bảo đảm tiền gửi.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với RWA thực sự là gì.
• Trong cùng lĩnh vực: cách tài sản chưa niêm yết được định giá.