Khi tài sản token hóa gặp sự cố: Các chế độ hỏng hóc của RWA trông như thế nào?

Kết luận đầu tiên: tài sản token hóa không thất bại theo những cách mới lạ. Hầu như mọi thất bại đáng chú ý đều rơi vào một trong năm mô hình lặp lại — depeg stablecoin, thiếu hụt dự trữ, mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành hoặc nền tảng, hạn chế mua lại, hoặc thất bại trong báo cáo. Trong mỗi trường hợp, rủi ro đã hiện rõ ở cấp độ tài liệu trước khi bất cứ điều gì xảy ra. Thất bại không phải là lý do để tránh tài sản thực tế (RWA); chúng là tài liệu giảng dạy tốt nhất về cách đọc chúng.

Đây là bài viết về mô hình. Mục tiêu không phải là tranh luận lại các trường hợp cụ thể, mà là rút ra những gì mỗi loại thất bại tiết lộ về cấu trúc — và câu hỏi nào, nếu được đặt ra sớm, sẽ đã phát hiện ra nó.

Tại sao các mô hình thất bại quan trọng hơn các trường hợp riêng lẻ

Token hóa đặt một yêu cầu đối với tài sản thực tế lên blockchain dưới dạng token. Token là một lớp bọc; giá trị nằm trong yêu cầu pháp lý đằng sau nó. Khi có sự cố, hầu như không bao giờ là token thất bại. Đó là một trong những liên kết giữa token và tài sản cơ sở: dự trữ, tổ chức phát hành, cơ chế mua lại hoặc báo cáo.

Đó là lý do tại sao thất bại tập trung thành các mô hình. Lớp bọc khác nhau, nhưng các liên kết thì giống nhau ở mọi nơi. Nếu bạn hiểu năm mô hình, bạn có thể kiểm tra sức chịu đựng của hầu hết các sản phẩm token hóa với ba câu hỏi: chính xác tôi có yêu cầu gì, ai nắm giữ tài sản, và điều gì có thể đình chỉ việc mua lại.

Depeg stablecoin: Khi token mất neo

Depeg là khi một token được thiết kế để giao dịch ở giá trị cố định — thường là 1 đô la — giao dịch thấp hơn đáng kể so với mức đó. Hai cơ chế quan trọng và chúng thất bại theo những cách khác nhau.

Stablecoin thuật toán không nắm giữ dự trữ đầy đủ; chúng duy trì peg thông qua cơ chế trao đổi với một token thứ hai. TerraUSD (UST) hoạt động theo cách này cho đến tháng 5 năm 2022, khi các yêu cầu mua lại áp đảo cơ chế, token cặp sụp đổ về gần 0, và peg không bao giờ phục hồi. Người nắm giữ không có dự trữ nào để yêu cầu — "sự đảm bảo" chính là cơ chế, và cơ chế là thứ đã thất bại.

Stablecoin được đảm bảo bằng dự trữ nắm giữ tài sản đối ứng với token. Chúng cũng có thể depeg, nhưng cơ chế truyền dẫn khác: câu hỏi trở thành dự trữ nắm giữ cái gì và ở đâu. Vào tháng 3 năm 2023, USDC giao dịch dưới 1 đô la sau khi tổ chức phát hành tiết lộ rằng một phần dự trữ của họ nằm trong một ngân hàng vừa phá sản. Peg phục hồi sau khi các khoản tiền gửi được hoàn trả — vì có một dự trữ thực sự để khôi phục lại.

Kiểm tra ở cấp độ tài liệu: điều gì đảm bảo token này, và sự đảm bảo là tài sản hay cơ chế? Nếu câu trả lời là cơ chế, không có gì để yêu cầu trong một cuộc rút tiền hàng loạt. Nếu là dự trữ, câu hỏi tiếp theo là dự trữ nắm giữ cái gì — dẫn đến mô hình tiếp theo.

Thiếu hụt dự trữ và đình chỉ mua lại

Thiếu hụt dự trữ là khi tài sản đảm bảo cho token có giá trị thấp hơn số token đang lưu hành, hoặc kém thanh khoản hoặc kém tách biệt hơn so với công bố. Điều này có thể tồn tại âm thầm trong một thời gian dài. Năm 2021, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ đã phạt Tether vì tuyên bố rằng stablecoin của họ được đảm bảo đầy đủ bằng tiền pháp định trong khi, trong một số thời kỳ, dự trữ bao gồm các tài sản khác và không phải lúc nào cũng được nắm giữ đầy đủ.

Tác động đến người nắm giữ thường không phải là bản thân sự thiếu hụt — mà là thời điểm mọi người cố gắng mua lại cùng lúc và tổ chức phát hành đình chỉ việc mua lại. Việc đình chỉ biến một vấn đề trên giấy tờ thành vấn đề của người nắm giữ: bạn vẫn sở hữu token, nhưng bạn không thể đổi nó lấy giá trị cơ sở, và thị trường thứ cấp định giá lại nó theo mức giá mà người mua trong tình trạng căng thẳng sẵn sàng trả.

Kiểm tra ở cấp độ tài liệu: ai chứng thực dự trữ, tần suất như thế nào, và tổ chức phát hành có thể nắm giữ tài sản gì một cách hợp pháp làm đảm bảo? Ngôn ngữ mơ hồ về dự trữ ("được đảm bảo bằng danh mục tài sản") và chứng thực không thường xuyên là dấu hiệu cảnh báo. Cũng như quyền quyết định rộng rãi để đình chỉ việc mua lại — hãy đọc điều khoản đó trước khi bạn cần nó.

Mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành: Khi token và yêu cầu tách rời

Chế độ hỏng hóc nghiêm trọng nhất là mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành hoặc nền tảng, vì nó phơi bày khoảng cách giữa việc nắm giữ token và nắm giữ yêu cầu. Nếu tài sản cơ sở nằm trên bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành thay vì trong cấu trúc tách biệt, người nắm giữ token có thể xếp hạng là chủ nợ không có bảo đảm — đứng sau các chủ nợ có bảo đảm, cùng với những người khác — khi tổ chức phát hành phá sản. Một số vụ sụp đổ nền tảng và cho vay tiền mã hóa năm 2022 đã đi theo chính xác con đường này: khách hàng tin rằng họ nắm giữ tài sản; trong phá sản, họ nắm giữ yêu cầu đối với một tài sản thừa kế.

Các sản phẩm RWA được cấu trúc tốt giải quyết vấn đề này bằng phương tiện có mục đích đặc biệt (SPV) — một thực thể pháp lý riêng biệt nắm giữ tài sản cơ sở để sự mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành không ảnh hưởng đến nó. Cấu trúc đó bảo vệ và không bảo vệ những gì được đề cập trong cấu trúc SPV làm gì đằng sau các sản phẩm RWA.

Kiểm tra ở cấp độ tài liệu: ai là chủ sở hữu hợp pháp của tài sản cơ sở, và điều gì xảy ra với yêu cầu của tôi nếu tổ chức phát hành biến mất? Nếu tài liệu không thể trả lời điều đó trong một đoạn văn, thì đó là phát hiện.

Hạn chế mua lại và thất bại oracle hoặc báo cáo

Hai mô hình ít ồn ào hơn hoàn thiện danh sách.

Hạn chế mua lại xảy ra khi một sản phẩm hứa hẹn thoát định kỳ nhưng tài sản cơ sở trở nên kém thanh khoản — bất động sản, tín dụng tư nhân hoặc cổ phần quỹ không thể bán nhanh ở giá trị hợp lý. Người quản lý sau đó hạn chế hoặc đóng băng rút tiền. Các quỹ bất động sản mở truyền thống đã làm điều này trong mọi giai đoạn căng thẳng chính; các phiên bản token hóa kế thừa cùng một sự không phù hợp. Token có thể giao dịch liên tục, nhưng việc thoát thì không. Ví dụ giả định: một quỹ bất động sản token hóa cho phép mua lại hàng tháng tối đa 5% giá trị tài sản ròng; trong một cuộc suy thoái, 20% người nắm giữ yêu cầu rút tiền, và 15% còn lại chờ trong hàng đợi hàng tháng. Không có gì "hỏng" — cổng hoạt động chính xác như được ghi trong tài liệu.

Thất bại oracle và báo cáo liên quan đến định giá. Các sản phẩm token hóa tham chiếu giá trị ngoài chuỗi phụ thuộc vào ai đó — dịch vụ oracle, người quản trị, tổ chức phát hành — cung cấp giá trên chuỗi. Nếu nguồn cấp dữ liệu đó lỗi thời, sai hoặc bị thao túng, token giao dịch ở mức hư cấu. Cách giá trị tài sản ròng thực sự đến tay token là điều đáng hiểu riêng: xem cách token biết NAV.

Kiểm tra ở cấp độ tài liệu: trong những điều kiện nào việc mua lại có thể bị đình chỉ hoặc hạn chế, và ai tạo ra giá, tần suất như thế nào, và với sự xác minh nào?

Ba câu hỏi phát hiện hầu hết các rủi ro này

Kết hợp lại, năm mô hình thu gọn thành một danh sách kiểm tra ngắn trước khi đọc:

Không có kiểm tra nào trong số này loại bỏ rủi ro. Điều chúng làm là đưa bất ngờ về phía trước: từ ngày mua lại bị đóng băng đến ngày bạn đọc tài liệu. Đó là bài học thực sự của mọi thất bại trong danh sách này — cấu trúc hầu như luôn được tiết lộ, chỉ là không được đọc.

Nếu bạn muốn xem cách các trường cấu trúc này — tài sản cơ sở, chủ sở hữu hợp pháp, thời hạn, điều kiện thoát, công bố rủi ro — hiển thị khi được trình bày theo từng sản phẩm, thì trang RWA của Bifu là một nơi hợp lý để thực hành đọc chúng. Hãy đọc cấu trúc trước; mọi thứ khác đều dựa trên nó. Một phần của cấu trúc đó là bằng chứng rằng tài sản tồn tại — kiểm toán, chứng thực và bằng chứng tài sản bao gồm những gì mỗi kiểm tra làm và không hiển thị.

Câu hỏi thường gặp

Cấu trúc SPV có đảm bảo khoản đầu tư của tôi được bảo vệ nếu tổ chức phát hành phá sản không?

Không. SPV tách tài sản cơ sở khỏi bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành, nhằm giữ yêu cầu của người nắm giữ token ra khỏi tài sản phá sản của tổ chức phát hành, nhưng cấu trúc đó có thể chưa được kiểm tra tại tòa án và sức mạnh của nó vẫn phụ thuộc vào cách nó được soạn thảo và thực thi tại khu vực pháp lý đó. Nó giảm một rủi ro cụ thể — mất khả năng thanh toán ảnh hưởng đến tài sản — mà không loại bỏ rủi ro thị trường, định giá hoặc thanh khoản.

Một sản phẩm RWA tuân thủ đầy đủ, có tài liệu tốt vẫn có thể thất bại không?

Có. Tài liệu rõ ràng làm cho rủi ro có thể nhìn thấy và kiểm tra được, nhưng chúng không loại bỏ chúng — cơ chế thuật toán vẫn có thể bị tấn công, dự trữ vẫn có thể được chứng thực và sau đó phát hiện thiếu hụt, và cổng vẫn có thể kích hoạt chính xác khi người nắm giữ muốn thoát. Đọc cấu trúc làm giảm khả năng bất ngờ; nó không loại bỏ rủi ro cơ sở.

Thiếu hụt dự trữ có thể nhanh chóng chuyển thành đình chỉ mua lại như thế nào?

Không có mốc thời gian cố định, và sự thiếu hụt có thể tồn tại âm thầm trong một thời gian dài trước khi bất cứ điều gì nhìn thấy xảy ra. Tác nhân thường là làn sóng yêu cầu mua lại khi niềm tin giảm, và một khi cuộc rút tiền hàng loạt bắt đầu, tổ chức phát hành có thể đình chỉ mua lại nhanh chóng, khiến người nắm giữ với một token mà họ chưa thể đổi lấy giá trị cơ sở.

Sự khác biệt giữa depeg stablecoin và hạn chế mua lại là gì?

Depeg là thất bại về giá — token giao dịch dưới giá trị cố định dự kiến vì cơ chế peg hoặc sự đảm bảo của nó bị hỏng. Hạn chế mua lại là thất bại về quyền truy cập — giá trị đã nêu của token có thể không thay đổi, nhưng người quản lý hạn chế hoặc đóng băng rút tiền vì tài sản cơ sở không thể bán đủ nhanh để đáp ứng các yêu cầu mua lại.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy xem tài sản thực tế là gì.
• Trong cùng lĩnh vực: bản đồ thị trường RWA.