募資市場轉趨嚴峻，AI 上市案件與估值下滑

資金緊縮似乎可能擴大 AI 內部分歧。擁有穩定現金流的超大規模業者與老牌供應商可以自行籌資，而依賴債務或股權的新參與者則面臨更高的支出與更短的資金跑道。信用市場是關鍵訊號：高收益 AI 基礎設施債務的利差，尤其以 CoreWeave 為首，是壓力正在擴散還是仍受局限的最早指標。在亞洲，南韓與台灣的晶片股票對 AI 資本支出的任何下降都高度敏感，這個風險已體現在 SK hynix 市值自 6 月以來減少約一半。石油是資本成本方程式的一部分：Brent 原油每桶 110 美元以上使通膨與利率預期維持高漲，推高債券殖利率，並提高資本密集型計畫的門檻，而這些計畫的回報在多年之後。

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AI 硬體需求仍然強勁，但投資者在如何資助方面變得更加挑剔，而最依賴外部融資的公司最先感受到壓力。

• 本月，三件 AI 相關上市案件已被取消、暫停或延後：Firmus Grid 約 50 億美元的 IPO、Airtrunk 的新加坡上市及 SK hynix 的 Solidigm IPO。
• OpenAI 據報導即將募資高達 300 億美元，前期估值為 1.25 兆美元，低於最初尋求的約 1.4 兆美元。
• 債務市場顯示緊張：CoreWeave 部分無擔保債券的殖利率約為 15%。
• 週四，Philadelphia semiconductor index 下跌 6.7%，創下自 6 月以來最糟的一天，因為 Meta 的資本支出重新引發對 AI 投資回報的擔憂。
• 反證也很強烈：JPMorgan 表示定位已大致解除，科技產業產生的現金比其支出多約 4000 億美元，而 Western Digital 報告需求與價格激增。
• 未來關鍵事件包括大型科技公司財報、Fed 決策及 SK hynix 於 10 月 28 日的結果，加上 OpenAI 的募資回合與 Anthropic 預計於 11 月中旬上市。

AI 繁榮仍有強勁需求，但它正面臨一個日益謹慎的募資市場。短短幾週內，三件 AI 基礎設施上市案件已被撤回、暫停或延後，私人估值較先前目標下調，部分債務市場也反映出實際的困境。綜合看來，這些跡象顯示，過去對建設計畫幾乎不問問題就提供資金的投資者，如今變得更加選擇性。

最新的跡象出現在週五，SK hynix 表示其 Solidigm 部門已放棄對美國 IPO 的審查，該 IPO 旨在為美國一座新的晶圓廠提供資金。這家南韓晶片製造商以市場狀況與股價趨勢為由，並補充表示該決定並不反映 Solidigm 成長前景的任何改變。今年秋季稍早的報導曾指出，該部門在上市中的估值可能高達 1500 億美元。

Solidigm 的決定之前，亞太地區已有兩項類似行動。本月稍早，澳洲數據中心營運商 Firmus Grid 取消了價值近 50 億美元的 IPO，這原本將是該國近 30 年來最大的 IPO，歸咎於市場波動。數天後，Blackstone 支持的 Airtrunk 將計畫中的新加坡上市延後至明年上半年，據 The Wall Street Journal 報導。

重新定價也延伸至私人市場。OpenAI 接近完成一輪高達 300 億美元的募資，前期估值為 1.25 兆美元，由阿拉伯聯合大公國的投資者主導，根據近期報導。本月稍早，Bloomberg 報導該公司曾向投資者提供約 1.4 兆美元的固定估值。新的數字仍遠高於 3 月時約 8500 億美元的估值，但顯示投資者已在價格上有所抵制。Reuters 報導，OpenAI 正急於在競爭對手 Anthropic 預計於 11 月中旬首次公開登場之前鎖定承諾，因為兩者都在爭取同一群資本。

緊張在信貸中最為明顯。CoreWeave 是租賃 AI 任務運算能力的新雲端（neocloud）業者中最大的一家，其部分無擔保債務的收益率升至約 15%，這個水準通常與困境相關，此前該公司大量借款以建造數據中心。分析師意見分歧。HSBC 已對整個新雲端業界發出結構性擔憂，而 Goldman Sachs 則認為 CoreWeave 使用資產擔保的專案融資限制了其借貸成本的增加。

公開市場反映出相同的疑慮。Philadelphia semiconductor index 週四下跌 6.7%，創下自 6 月以來的最大單日跌幅，Nasdaq 下跌超過 2.5%，在科技巨頭財報（包括 Meta 的支出計畫）之後，重新引發對 AI 回報可能無法證明投資合理性的擔憂。SK hynix 的市值自 6 月高點以來已下跌約一半。

有幾個因素推動了這一轉變。利率正在攀升：Fed 在 9 月恢復調升，BoJ 已將其政策利率推至 31 年高點。較高的利率增加了資助那些收入在支出多年後才會實現的計畫的成本。地緣政治風險也已增加，涉及伊朗的戰爭使 Brent 原油維持在每桶 110 美元以上，通膨預期居高不下。隨著 AI 支出規模擴大，投資者更加關注何時能產生回報。

然而，有一個強烈的反駁論點。本週，JPMorgan 策略師表示，避險基金已縮減對晶片股票的曝險，這可能限制進一步的下跌。他們也指出，新雲端資本支出今年約 800 億美元，與約 1.8 兆美元的整體科技投資相比相對溫和，而且整體科技產業產生的現金比其使用多約 4000 億美元，讓較大的公司有能力填補任何資金缺口。需求似乎也很真實：Western Digital 本週表示，收入成長約 55%，因為 AI 客戶推動儲存價格上漲 28%，而且其最大客戶的需求可見性延伸至 2030 或 2031 年。OpenAI 告訴投資者，其年化收入已達約 500 億美元。

綜合來看，證據指向分化而非崩潰。能夠從自身現金流量為 AI 投資提供資金的公司維持良好態勢。那些依賴外部資本的公司，特別是靠債務融資的新進者與新上市案件，面臨更高的成本與更嚴格的條件。這指向比不受約束的繁榮更健康的紀律，但這意味著供應鏈中最槓桿化的部分，成長可能在邊緣減速。

前方還有幾項考驗。大型科技公司的財報將顯示支出計畫是否持續。Fed 將於 10 月 28 日做出決定，同日 SK hynix 發布財報。OpenAI 的募資回合尚未關閉，而 Anthropic 下個月的上市將揭示公開投資者是否仍願意大規模支持 AI。熱烈的接受將表明窗口正在重新開啟。更多案件撤回或 AI 相關債務利差擴大將顯示壓力正在加劇。