Pershing Square：大型科技公司 AI 資本支出是成長賭注，而非防禦性負擔

這封信為今年壓抑超大規模運算公司估值的資本支出擔憂提供了一個突出的反駁觀點，儘管 Pershing Square 持有微軟、Meta 和亞馬遜的股份。該公司的雙面論點是投資者可以採取行動的：要么收入超越共識，要么資本支出減少，且在這兩種情況下，自由現金流量都會比分析師目前的預測更高。就這種解讀而言，此論點大致有利於超大規模運算公司。對於今年表現遠超其客戶的晶片製造商和硬體供應商而言，資本支出削減的可能性是需要監控的風險。透過明確區分擁有充裕現金的超大規模運算公司和依賴債務的新雲端公司，這封信也增加了對新雲端股票和信用的壓力。

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根據 Bill Ackman 的 Pershing Square 說法，市場已經反轉了 AI 資本支出的敘述：它將成長支出視為永久性費用，即使這筆支出應該會產生更快的收入成長，或者如果沒有，則降低支出。

摘要：

• Pershing Square 將超大規模運算公司的資本支出描述為一項用於成長的進攻性投資，而非保護當前運營的防禦性支出。
• 微軟、Meta、亞馬遜和谷歌的資本支出增長了近五倍，從2023年的大約1400億美元增加到2026年的大約7400億美元；共識預計明年將再增長35%，超過1兆美元。
• Pershing Square 預計超大規模運算公司的收入將在未來數年內超越共識；如果這種情況沒有發生，它預期資本支出將減少，並且它表示無論哪種結果，自由現金流量都將超過預測。
• 它將建立一千兆瓦人工智慧容量的成本定為400億至500億美元，可能的稅前資本回報率為15%至25%。
• Pershing Square 認為，超大規模運算公司可以自己為大部分建設計畫提供資金，這與新雲端公司不同，後者的信用利差擴大且股價下跌。
• Pershing Square 自身第三季度的費用相關收益上漲了13%，達到約6400萬美元，而可分配收益下降了12%，原因為開始適用企業所得稅。

Bill Ackman 的 Pershing Square 提出，大型科技公司的資本支出激增是一項針對成長的進攻性賭注，而非防禦性支出，且投資者低估了它將產生的收入。

由 Ackman 和首席投資官 Ryan Israel 簽署的第三季度股東信函指出，微軟、Meta、亞馬遜和谷歌這四大超大規模運算公司的資本支出增長了近五倍。根據公司指引，該支出從2023年的大約1400億美元增加到2026年的大約7400億美元，且共識預計明年將再增長35%，超過1兆美元。在此期間，這些公司的資本密集度從約占收入的12%增加到估計的38%。

這筆支出對超大規模運算公司的估值造成了壓力。即使在收益增長27%的情況下，他們的股價今年平均上漲了約8%，而 Pershing 用來代表供應建設的公司之 S&P 500 半導體和科技硬體指數則分別上漲了44%和36%。

Pershing Square 認為，共識估計假設當今的大量支出將持續數年，並且僅包含適度的收入加速。在它看來，超大規模運算公司的收入增長極有可能超過分析師的預測。如果這種情況沒有發生，該公司預期這些公司將從當前水平削減資本支出，這將使自由現金流量在任何一種情況下都顯著高於共識。

Pershing Square 估計，建立一千兆瓦的 AI 數據中心容量大約花費400億至500億美元，並可能帶來150億至200億美元的年收入。這將意味著稅前資本投資回報率約為15%至25%。基於這個假設，該公司認為收入有可能在三年內超越共識15%至35%。

Pershing Square 還駁斥了關於建設計畫將使超大規模運算公司的財務緊張的擔憂，將它們與新雲端公司、Oracle 和 SpaceX 區分開來。它指出，這四家公司幾乎沒有淨債務，並且可以用運營現金流量支付大部分支出。

該公司的投資組合包括微軟、Meta 和亞馬遜。在個別結果中，Pershing Square Inc. 表示第三季度費用相關收益約為 6400 萬美元，增長了 13%。可分配收益下降 12% 至約 4900 萬美元，原因為首次適用企業所得稅。Ackman 和 Israel 將於星期二東部時間上午 9:30（格林威治標準時間 14:30）舉行電話會議，隨後於東部時間上午 10:30（格林威治標準時間 15:30）進行公開問答。