主要なビットコイン一株当たり指標の解説

Bitcoin Magazine

ビットコインを財務省に保有する企業を評価する最も重要な方法の一つは、一株当たりビットコイン（BPS）であり、これは各普通株の背後に同社のビットコインがどれだけあるかを示します。しかし、この数値は複数の方法で計算でき、それぞれの方法は株式を保有する経済性について異なる意味合いを持ちます。

これらの指標の違いを理解することは、企業の資本構成を評価したり、増加価値を定量化したり、普通株主に帰属する価値の額を計算したりする際に重要です。

生のBPS（Raw Bitcoin Per Share）

最も基本的な指標は、生の一株当たりビットコイン、すなわちBPSです。

BPS = Total Bitcoin Holdings / Common Shares Outstanding

企業のビットコイン残高を現在発行済みの普通株式数で割ります。これにより、既存の各株式を裏付けるビットコインの直接的な数値が得られます。

その主な欠点は、起こり得る希薄化への対処方法にあります。ワラント、転換社債、転換優先株はすべて将来普通株に転換される可能性があります。生のBPSはすでに発行済みの株式のみをカウントするため、将来の株式数は完全には捉えられません。

想定希薄化後一株当たりビットコイン（Bitcoin Per Assumed Diluted Share、BPADS）

BPADS（想定希薄化後一株当たりビットコイン）は、潜在的に希薄化をもたらすすべての証券が普通株に転換されたと仮定し、その結果生じる株式数を考慮することで、そのギャップを埋めます。

BPADS = Total Bitcoin Holdings / Assumed Diluted Shares Outstanding

希薄化後の株式数は現在の株式数より少なくなることはないため、BPADSが生のBPSを超えることはありません。

2024年以降、この指標は広く使われるようになり、特に財務会社がより複雑な資本構成を採用するようになりました。

流通している証券から生じる可能性のある希薄化を組み込むことで、BPADSはビットコインエクスポージャーのより慎重な見方を提供します。これは、企業が多額の転換社債、ワラント、転換優先株を保有している場合に最も重要です。

しかし、すべてが転換されるという仮定は、実際には慎重すぎる可能性があります。

株価が転換価格または行使価格を下回っている場合、ワラントや転換社債は転換されないままになる可能性があります。永久転換優先株も、保有者が普通株に交換するよりも優先配当を集めることを好む場合、帳簿に残り続ける可能性があります。

したがって、BPADSは完全希薄化の図であり、実際に発行済みとなる株式数の予測ではありません。

ネット一株当たりビットコイン（Net Bitcoin Per Share、Net BPS）

BPSとBPADSには共通する2つ目の大きな欠陥があります。どちらも総ビットコイン保有高に注目し、企業資産に対する優先権（シニアクレーム）を無視していることです。

普通株は資本のはしごの最下位です。契約により、貸し手と優先株主は通常、普通株主よりも上位に位置します。

それらの請求権は、普通株主に最終的に残るものを減少させるため重要です。

ネット一株当たりビットコイン（Net BPS）は、総保有高から優先権のビットコイン価値を差し引いてから普通株数で割ることでこれを処理します。

基本式は次のとおりです。

Net BPS = (Total Bitcoin Holdings − Senior Claims / Bitcoin Price) / Common Shares

ある企業が10億ドルの優先権を有し、ビットコインが100,000ドルで取引されていると仮定します。それらの請求権を満たすには、10,000ビットコイン相当が必要になります。

したがって、Net BPSは総保有高からそれらの10,000ビットコインを差し引きます。

分母は現在の普通株数または想定希薄化後の数のいずれかになります。どちらを選択しても、処理は一貫している必要があります。ある証券が普通株に転換されると仮定する場合、その優先権は分子の控除から削除する必要があります。そうすることで、同じ債務が二重にカウントされるのを防ぎます。

現金を含めるべきか？

Net BPSは2つの妥当な方法で計算できます。

1つの方法は、現金および現金同等物を使用して優先権を相殺し、残った債務のみをビットコイン残高から差し引く方法です。

Net BPS = [Bitcoin Holdings − (Senior Claims − Applied Cash) / Bitcoin Price] / Common Shares

優先権をカバーするために実際に利用可能な現金のみが適用現金としてカウントされます。現金は債務の決済に使用できるため、このアプローチは普通株主により多くのビットコインを残し、これはStrategyがmNAVを計算する際に使用する方法です。

もう1つの方法は、すべての優先権をビットコイン保有高から差し引き、現金を別途報告するものです。投資家はNet BPSと一株当たり現金を並べて見ることができます。この分割により、企業のビットコインエクスポージャーと現金準備を一株当たりベースで独立して確認しやすくなります。

どちらにも価値があります。現金を加えることで残余資産のより完全なビューが得られますが、現金を除外することでビットコインと現金のポジションを明確に区別できます。

Net BPSはビットコインの価格に応じて変動する

Net BPSは、ビットコインの価格に連動するという点で特徴的です。

生のBPSとBPADSは、ビットコインの保有高と株式数のみに依存します。Net BPSは、優先権が通常ドルで表示されるため、ビットコインの市場価格にも左右されます。

ビットコインが上昇すると、固定ドル建て債務はより少ないコインでカバーでき、普通株主により多くのビットコインが残ります。価格下落は逆の効果をもたらします。

したがって、優先権、保有高、株式数を固定すると、Net BPSはビットコインの価格が上がると上昇し、下がると下落します。

その連動性は、困難と大きな利点の両方をもたらします。

課題：増加価値の正確な測定

問題は、ある期間から別の期間へのNet BPSの変化が、企業の動きの結果とビットコイン価格の変動を混在させることです。

ビットコイン価格の上昇は、経営陣の資金調達の選択が普通株主価値を蝕んでいてもNet BPSを押し上げる可能性があります。逆に、価格下落は真に価値を高める取引の成果を隠す可能性があります。

結果として、異なる日付のNet BPS数値を比較することは、経営陣が資本を適切に配分したかどうかを判断するには不適切な方法です。

しかし、生のBPSとBPADSも経済的増加をうまく測定するわけではありません。

ビットコインを購入するために借り入れを行う企業を考えてみてください。借入金でどれだけ購入しても、保有高が増加する一方で株式数は変わらないため、生のBPSは上昇します。これは、債務の金利や返済条件に関係なく当てはまります。

同様に、優先株を売却してビットコイン購入資金を調達すると、優先株が額面を大きく下回って発行され、高コストの配当義務がある場合でも、生のBPSは上昇します。

このような取引は、普通株主に残る残余価値を削減するかもしれない一方で、総ビットコイン一株当たりを引き上げます。

経済的増加を正しくテストするには、取引前後のNet BPSをビットコイン価格を一定に保って比較することです。

これにより、ビットコイン保有高、優先権、現金、株式数の変化の影響を分離できます。

その行動が、各普通株の背後にあるビットコイン建て残余資産を真に増加させるかどうかを示します。

利点：普通株の清算価値の尺度としてのNet BPS

Net BPSの最大の強みは、普通株の価値にどれだけ直接的に結びついているかです。企業の資産の大部分がビットコインである場合、適切な現金調整を行ったNet BPSは、各普通株の背後にあるビットコイン建て清算価値に近づきます。

（注：ここでの清算価値とは、会社が解散され、すべての請求権が決済され、残ったものが普通株主に分配される場合に受け取るものを指します。レバレッジをかけられ、マージンコール可能な取引ポジションに関連する「清算価値」とは無関係です。実際の清算で保有者が回収できるものは、優先証券の正確な条件、その他の資産および負債、清算費用、資産売却の課税対象収益に依存します。）

Net BPSにビットコインの価格を掛けると、その数値はドルに変換されます。そのドル額を普通株の市場価格と比較することで、株式が推定残余資産価値に対してプレミアムで取引されているかディスカウントで取引されているかを確認できます。

BPSとBPADSはそれができません。Net BPSは優先権を差し引くため、普通株主に最終的に渡る資産をより直接的に示し、普通株の市場価格に対する最良のベンチマークとなります。

普通株の清算価値とのその関連性は、増加（accretion）を固定ビットコイン価格でのNet BPSの変動を通じて測定すべき理由でもあります。価格を一定に保つことで、企業行動の効果を一株当たり残余価値から分離できます。Net BPSは優先権と普通株の両方を捉えるため、証券の発行または買い戻しを含むすべての企業行動が普通株への影響に反映されます。

結論

各ビットコイン一株当たり指標は、異なる質問に答えます。

生のBPSは、現在の普通株の背後にある総ビットコインを示します。BPADSは起こり得る希薄化の影響を加えます。Net BPSは優先権を考慮し、普通株に帰属する残余ビットコイン価値を捉えます。

企業の資本構造を評価する際、Net BPSは3つのうち最も完全なものです。ビットコインの価格を一定に保つことで、投資家は資金調達行動の経済的影響を分離し、真の増加を測定できます。Net BPSはまた、貸借対照表を普通株の市場価値に直接結び付けます。

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