主要比特币每股指标解析

Bitcoin Magazine

评估一家将比特币存放在资金库中的公司，最重要的方法之一是比特币每股指标，它显示公司的每只普通股背后对应着多少比特币。然而，该指标可以有多种计算方式，每种方式对持有该股票的经济含义的呈现都不同。

在评判一家公司的资本结构、量化增值效应以及计算普通股股东应享有的价值时，了解这些指标之间的差异至关重要。

原始比特币每股指标

最基本的指标是原始比特币每股指标，即BPS。

BPS = 比特币总持有量 / 流通普通股数量

公司的比特币余额除以当前流通在外的普通股数量，从而得出每只现有股票背后对应的直接比特币数值。

其主要缺点在于处理潜在稀释的方式。认股权证、可转换债务或可转换优先股未来都可能转换为普通股。由于原始BPS只统计已发行在外的股票，未来股份数量并未被完全计入。

假设稀释后每股比特币指标

BPADS——即假设稀释后每股比特币——通过假设所有可能稀释的证券都已转换为普通股，并将由此产生的股份数量纳入计算，从而弥合了这一差距。

BPADS = 比特币总持有量 / 假设稀释后的流通股数量

由于稀释后的股份数量永远不会低于当前数量，BPADS永远不会超过原始BPS。

从2024年开始，这一指标被广泛使用，尤其是随着资金库公司转向更复杂的资本结构。

通过纳入未偿证券可能产生的稀释，BPADS提供了对比特币敞口更为保守的解读。当公司持有大量可转换债务、认股权证或可转换优先股时，这一点最为重要。

然而，假设所有证券都会转换，在实际中可能过于保守。

如果股价保持在转换价或行权价之下，认股权证和可转换债务可能保持未转换状态。如果持有者更愿意收取优先股股息而不是转换为普通股，永续可转换优先股同样可能继续留在账面上。

因此，BPADS描绘的是完全稀释后的情形，而不是对实际流通股数量的预测。

净比特币每股指标

BPS和BPADS还有一个共同的重大缺陷：两者都只关注比特币总持有量，而忽略了对公司资产的任何优先求偿权。

普通股位于资本阶梯的最末一级。根据合同约定，贷款人和优先股股东通常排在普通股股东之前。

这些求偿权很重要，因为它们会减少最终留给普通股权益的部分。

净比特币每股指标（Net BPS）通过从总持有量中减去优先求偿权对应的比特币价值，再除以普通股数量，来处理这一问题。

基本公式为：

Net BPS = (比特币总持有量 − 优先求偿权 / 比特币价格) / 普通股数量

假设一家公司有10亿美元的优先求偿权，比特币交易价格为100,000美元，那么满足这些求偿权需要相当于10,000枚比特币。

因此，净BPS会从总持有量中减去这10,000枚比特币。

分母可以是当前普通股数量，也可以是假设稀释后的数量。无论选择哪种，处理方式必须保持一致：如果假设某证券转换为普通股，则应将其优先求偿权从分子的扣除项中剔除。这样，同一项义务就不会被重复计算。

是否应计入现金？

净BPS有两种合理的计算方式。

一种方法先使用现金及现金等价物抵销优先求偿权，然后仅从比特币余额中扣除剩余的义务。

Net BPS = [比特币持有量 − (优先求偿权 − 已动用现金) / 比特币价格] / 普通股数量

只有实际可用于覆盖优先求偿权的现金才算作已动用现金。由于现金可用于清偿义务，这种方法会为普通股股东留下更多比特币，这也是Strategy在计算其mNAV时使用的方法。

另一种方法从比特币持有量中减去所有优先求偿权，并单独列报现金。投资者可以将净BPS和每股现金并排观察。这种拆分方式更容易在每股基础上分别看清公司的比特币敞口和现金储备。

两种方法都有价值。加入现金可以更全面地反映剩余资产，而不加入则能保持比特币和现金头寸相互独立。

净BPS随比特币价格变动

净BPS的独特之处在于它会随比特币价格变动。

原始BPS和BPADS仅依赖于比特币持有量和股票数量。净BPS还取决于比特币的市场价格，因为优先求偿权通常以美元计价。

当比特币上涨时，较少的比特币就能覆盖固定的美元债务，从而为普通股股东留下更多比特币。价格下跌时则相反。

因此，在优先求偿权、持有量和股票数量固定不变的情况下，净BPS随比特币价格上涨而上升，随价格下跌而下降。

这种关联既带来一个难点，也带来一个重大好处。

挑战：正确衡量增值

问题在于，净BPS从一个时期到另一个时期的变化，将公司行为的结果与比特币价格的波动混在了一起。

即使管理层的融资选择正在侵蚀普通股股东价值，比特币价格上涨也可能推高净BPS。反过来，价格下跌则可能掩盖真正具有增值效应的交易带来的回报。

因此，比较不同日期的净BPS数值，并不是判断管理层资本配置是否得当的好方法。

但原始BPS和BPADS也不能很好地衡量经济增值。

以一家借款购买比特币的公司为例。无论它用借来的资金购买多少比特币，原始BPS都会上升，因为持有量增加而股票数量不变。无论债务的利率或偿还条件如何，这都是成立的。

同样，出售优先股为购买比特币融资也会推高原始BPS，即使这些优先股以远低于面值的价格发行，并承担高昂的股息承诺。

这些交易提高了总比特币每股指标，即便它们可能削减留给普通股股东的剩余价值。

衡量经济增值的正确方法，是在比特币价格保持稳定的前提下，比较交易前后的净BPS。

这样可以单独分离比特币持有量、优先求偿权、现金和股票数量变动的影响。

它能够显示某项行为是否真正增加了每只普通股背后的以比特币计价的剩余资产。

优势：净BPS作为普通股权益清算价值的衡量指标

净BPS最大的优势可能在于它与普通股权益价值的直接关联。对于一家资金库中大部分资产为比特币的公司，在正确的现金调整下，净BPS接近每只普通股背后以比特币计价的清算价值。

（注：这里的清算价值指的是，如果公司被清算、所有求偿权得到清偿、剩余部分在股东之间分配，普通股股东将获得的金额。它与杠杆化、可触发追加保证金的交易头寸相关的“清算价值”无关。在实际清算中，持有人最终能收回多少，取决于优先证券的具体条款、其他资产和负债、清算成本以及资产出售的应税收益。）

将净BPS乘以比特币价格，就可以把这个数字转换为美元。然后可以将该美元金额与普通股的市场价格进行比较，以判断股票相对于估计剩余资产价值是溢价还是折价交易。

BPS和BPADS无法做到这一点。由于净BPS扣除了优先求偿权，它更直接地指向最终归属于普通股股东的资产，因此它是与普通股市场价格比较的最佳基准。

这种与普通股权益清算价值的关联，也正是为什么应在比特币价格固定的情况下通过净BPS变动来衡量增值。稳定的价格可以将公司行为的影响与每股剩余价值分开。由于净BPS同时涵盖优先求偿权和普通股，每一项涉及证券发行或回购的公司行为都会通过其对普通股的影响反映出来。

结论

每种比特币每股指标回答的是不同的问题。

原始BPS显示当前普通股背后的总比特币。BPADS加入了潜在稀释的影响。净BPS将优先求偿权考虑在内，并体现属于普通股权益的剩余比特币价值。

在评判公司的资本结构时，净BPS是三者中最完整的。在比特币价格保持稳定的情况下，投资者可以分离融资行为的经济影响，并衡量真正的增值。净BPS还将资产负债表直接与普通股的市场价值联系起来。

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