比特幣每股主要指標解析

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評估一家將比特幣納入庫藏的公司，最重要的方式之一就是比特幣每股，它顯示公司持有的比特幣中有多少對應到每一股普通股。然而，該數字可以有不止一種計算方式，每種方式都傳達了持有該股票在經濟意義上的不同訊息。

在評估公司資本結構、量化增厚以及計算普通股股東應得多少價值時，了解這些指標之間的差異很重要。

原始比特幣每股

最基本的數字是原始比特幣每股，或稱 BPS。

BPS = 比特幣持有總額 / 流通在外普通股

公司的比特幣餘額除以目前流通在外的普通股股數，即可直接得出每一現有股份背後的比特幣數量。

其主要缺點在於如何處理可能的稀釋。認股權證、可轉換債券或可轉換特別股，日後都可能轉換為普通股。由於原始 BPS 只計算已流通在外的股數，因此未完全反映未來的股數。

比特幣每股假設稀釋股數

BPADS（比特幣每股假設稀釋股數）透過假設所有可能造成稀釋的證券都已轉換為普通股，並將由此產生的股數納入計算，來彌補這個缺口。

BPADS = 比特幣持有總額 / 假設稀釋後的流通在外股數

由於稀釋後的股數永遠不會低於目前的股數，因此 BPADS 永遠不會高於原始 BPS。

從 2024 年開始，這個數字獲得廣泛使用，尤其是在庫藏持有比特幣的公司轉向更複雜的資本結構之後。

BPADS 將未償還證券可能產生的稀釋納入考量，提供了對比特幣曝險更為保守的解讀。當公司持有大量可轉換債、認股權證或可轉換特別股時，此指標最為重要。

然而，假設所有證券都會轉換，在實務上可能過於保守。

如果股價維持在轉換價格或行使價格之下，認股權證和可轉換債券就可能不會轉換。永續可轉換特別股同樣可能繼續留在帳上，前提是持有人寧可收取特別股股息，也不願轉換為普通股。

因此，BPADS 呈現的是完全稀釋的情況，而非對實際流通在外股數的預測。

淨比特幣每股

BPS 和 BPADS 還有第二個共同的重大缺陷：兩者都只看比特幣持有總額，而忽略了對公司資產的優先受償權。

普通股在資本結構中處於最末階。依契約，債權人和特別股股東通常優先於普通股股東。

這些受償權很重要，因為它們會減少最終留給普通股權益的剩餘價值。

淨比特幣每股（Net BPS）的做法是：從比特幣持有總額中減去優先受償權的比特幣價值，再除以普通股股數。

基本公式如下：

淨 BPS =（比特幣持有總額 − 優先受償權 / 比特幣價格）/ 流通在外普通股

假設一家公司有 10 億美元的優先受償權，而比特幣交易價格為 100,000 美元。滿足這些受償權需要相當於 10,000 比特幣。

因此，淨 BPS 會從持有總額中減去這 10,000 比特幣。

分母可以是目前的普通股股數，也可以是假設稀釋後的股數。無論選擇哪一種，處理方式都必須一致：如果假設某證券轉換為普通股，就應將其優先受償權從分子的扣除項目中移除。這樣一來，同一項義務就不會被重複計算。

應該把現金納入嗎？

淨 BPS 可以用兩種合理的方式計算。

一種方法先用現金及約當現金抵銷優先受償權，只從比特幣餘額中扣除剩餘的義務。

淨 BPS = [比特幣持有總額 −（優先受償權 − 已動用現金）/ 比特幣價格] / 流通在外普通股

只有實際可用於支付優先受償權的現金才計入已動用現金。由於現金可用於清償義務，這種做法會為普通股股東留下更多比特幣，也是 Strategy 在計算其 mNAV 時所使用的方法。

另一種做法是從比特幣持有總額中減去所有優先受償權，並單獨列報現金。投資人可以並排查看淨 BPS 與每股現金。這種拆分方式讓人在每股基礎上，更容易分別看到公司的比特幣曝險與現金儲備。

兩種做法都有價值。加入現金能更完整地看到剩餘資產，而把現金排除在外則能讓比特幣與現金部位保持區隔。

淨 BPS 隨比特幣的價格變動

淨 BPS 的獨特之處在於它會隨比特幣的價格變動。

原始 BPS 和 BPADS 只依賴比特幣持有量與股數。淨 BPS 則還取決於比特幣的市場價格，因為優先受償權通常以美元計價。

當比特幣上漲時，固定美元義務可以用較少的比特幣來覆蓋，為普通股持有人留下更多比特幣。價格下跌時則相反。

因此，在優先受償權、持有量和股數維持不變的情況下，淨 BPS 會隨著比特幣價格上漲而上升，隨著比特幣價格下跌而下降。

這種關聯既帶來一項困難，也帶來一項重大益處。

挑戰：正確衡量增厚

問題在於，淨 BPS 在兩個期間之間的變動，混雜了公司決策的結果與比特幣價格的波動。

即使管理層的融資選擇正在侵蝕普通股股東的價值，較高的比特幣價格仍可能推升淨 BPS。相反的情況是，價格下跌可能掩蓋真正具增厚效益的交易帶來的回報。

因此，比較不同日期的淨 BPS 數字，並非判斷管理團隊資本配置是否得當的好方法。

但原始 BPS 和 BPADS 也無法很好地衡量經濟上的增厚。

以一家舉債買比特幣的公司為例。無論它用借來的資金買了多少比特幣，原始 BPS 都會上升，因為持有量增加而股數不變。無論債務的利率或還款條件如何都是如此。

同樣地，出售特別股來為購買比特幣籌資，即使特別股以遠低於面額的價格發行、並承擔高昂的股利義務，也會推升原始 BPS。

此類交易會提高比特幣每股總額，即使它們可能削減留給普通股持有人的剩餘價值。

衡量經濟增厚的正確方法，是在比特幣價格保持穩定的情況下，比較交易前後的淨 BPS。

這樣就能單獨看出比特幣持有量、優先受償權、現金和股數變動的影響。

它能顯示某項行動是否真正增加了每一股普通股背後的比特幣計價剩餘資產。

優勢：淨 BPS 作為普通股權益清算價值的衡量指標

淨 BPS 最大的優勢，可能在於它與普通股權益價值的關聯有多直接。對於一家庫藏資產大部分是比特幣的公司而言，經過適當現金調整後的淨 BPS，會接近每一普通股背後以比特幣計價的清算價值。

（註：這裡的清算價值是指，如果公司被清算、所有受償權都獲得清償，剩餘資產分配給普通股股東時，他們所能得到的金額。它與槓桿、可被追繳保證金的交易部位所涉及的「清算價值」無關。在實際清算中，持有人實際拿回的金額取決於優先證券的具體條款、其他資產與負債、清算成本，以及資產出售的應稅所得。）

將淨 BPS 乘以比特幣價格，即可將該數字轉換為美元。然後可將該美元金額與普通股的市場價格相比較，以查看股票相對於估計剩餘資產價值是溢價還是折價交易。

BPS 和 BPADS 無法做到這點。由於淨 BPS 會減去優先受償權，它更直接指向最終歸屬於普通股股東的資產，因此是與普通股市價比較時的最佳基準。

這種與普通股權益清算價值的關聯，也正是為什麼應在比特幣價格固定的情況下，透過淨 BPS 的變動來衡量增厚。穩定的價格能將公司行為的影響與每股剩餘價值分開。由於淨 BPS 同時涵蓋優先受償權和普通股，每一項涉及發行或回購證券的公司行為，都會反映在它對普通股的影響上。

結論

每一種比特幣每股指標都回答不同的問題。

原始 BPS 顯示目前普通股背後的比特幣總額。BPADS 加入了可能稀釋的影響。淨 BPS 則考量優先受償權，並捕捉屬於普通股權益的剩餘比特幣價值。

在評估公司的資本結構時，淨 BPS 是三者中最完整的。在比特幣價格保持穩定的情況下，投資人可以分離融資操作的經濟影響，並衡量真正的增厚。淨 BPS 也直接將資產負債表與普通股的市場價值連結起來。

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