ตลาดพันธบัตรส่งสัญญาณถึงจุดจบของการทุ่มเงินใช้จ่ายด้าน AI ขณะที่อัตราผลตอบแทนพุ่งสูงขึ้น

การพุ่งขึ้นของการใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับ AI กำลังเผชิญกับแรงต้านจากตลาดพันธบัตร

เคยมีช่วงเวลาที่การประเมินมูลค่าดูเหมือนไร้ขีดจำกัด และแผนการใช้จ่ายดูเป็นไปได้ ช่วงเวลาแห่งการเผชิญความจริงอาจมาถึงแล้ว โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรของ CoreWeave พุ่งสูงถึง 15%

ตลอดทั้งปี ผมได้ชี้ให้เห็นถึงคำมั่นสัญญาการใช้จ่ายที่พิเศษสุดสำหรับ AI และศูนย์ข้อมูล ระดับการลงทุนนี้เทียบเท่ากับการใช้จ่ายในสงครามโลกครั้งที่สอง และถือเป็นคำมั่นสัญญาทุนภาคเอกชนที่ใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมาเพื่อวัตถุประสงค์เดียว ปัญหาสำคัญคือช่องว่างด้านเวลา ความต้องการชิปและไฟฟ้าอย่างเข้มข้นไม่ได้สอดคล้องกับขีดความสามารถของห่วงโซ่อุปทานเสมอไป ความไม่สอดคล้องนี้เสี่ยงต่อความล่าช้าอย่างมากในการเปิดใช้งานศูนย์ข้อมูลและความพร้อมของไฟฟ้า เมื่อเทียบกับเวลาที่ถึงกำหนดชำระเงิน

ยิ่งไปกว่านั้น การแย่งชิงเงินกู้สำหรับโครงการเหล่านี้กำลังแข่งขันกับรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งยังคงเดินหน้าขาดดุลที่ 6% ของ GDP แม้ในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจเฟื่องฟู ทำให้ตลาดพันธบัตรท่วมไปด้วยอุปทาน นอกจากนี้ สงครามการค้าของสหรัฐฯ กำลังผลักดันให้ธนาคารกลางต่างประเทศหันออกจากพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ไปสู่ทางเลือกอื่น สุดท้าย เงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้นทำให้ตลาดต้องการผลตอบแทนจากพันธบัตรทุกประเภทสูงขึ้น ซึ่งเพิ่มต้นทุนในการจัดหาเงินทุนสำหรับการใช้จ่ายทั้งหมดนี้

แน่นอนว่าประเด็นเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องใหม่

ผมมองเห็นพัฒนาการสี่ประการที่ควรจับตาเป็นพิเศษ

ประการแรก Gavin Baker ยืนยันว่าคำมั่นสัญญาการใช้จ่ายไม่ใช่ของจริง

Baker เป็นผู้สนับสนุน AI อย่างแข็งแกร่ง มักถูกเยาะเย้ยไม่แพ้ Cathie Wood เมื่อเขาพูดถึง SpaceX ขุดเหมืองดาวเคราะห์น้อย ช่วงสุดสัปดาห์ที่ผ่านมา เขาเขียนข้อความดังต่อไปนี้

ไม่มีใคร—และผมหมายถึงจริง ๆ ว่าไม่มีใครในห่วงโซ่อุปทาน AI—ที่ให้ความสำคัญกับ 'คำมั่น' การใช้จ่ายไร้แหล่งเงินทุนมูลค่า 1 ล้านล้านดอลลาร์จาก OpenAI และ Anthropic อย่างจริงจังแม้แต่น้อย.... ถ้าพวกเขาสามารถออกจากสัญญาที่เซ็นกับ OpenAI และ Anthropic ได้ พวกเขาก็จะทำ เพราะการอนุมานแบบ open-weight ให้ผลกำไรกับพวกเขามากกว่าราคาที่ต่ำกว่าตลาดที่ OpenAI และ Anthropic กำลังจ่ายอยู่ในตอนนี้

สิ่งนี้บ่งชี้อย่างชัดเจนว่าการใช้จ่ายตามที่คาดการณ์ไว้จำนวนมากจะไม่เกิดขึ้นจริง และทั้ง OpenAI และ Anthropic ต่างก็ไม่ได้มีพันธมิตรที่ผูกพันอย่างแท้จริง นอกจากนี้ ราคาโทเคนได้ปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วในช่วงไม่นานมานี้

ประการที่สอง พันธบัตรจาก CoreWeave, Nebius และ Oracle กำลังประสบกับอัตราผลตอบแทนที่พุ่งสูงขึ้น

สถานการณ์นี้ชัดเจนในตัวเอง ตลาดพันธบัตรถือเป็นตลาดที่ฉลาดที่สุด และกำลังส่งสัญญาณว่าไม่เชื่อว่านีโอคลาวด์จะสามารถสร้างกำไรได้มากพอที่จะชำระคืนเงินลงทุนก้อนมหาศาลของพวกเขา

ประการที่สาม ตัวเลขทางการเงินที่เผยแพร่โดย Anthropic

ข้อมูลดังกล่าวถูกเปิดเผยในช่วงดึกของวันก่อนหน้า หรืออาจจะเร็วกว่านั้นด้วยซ้ำผ่านการรั่วไหล Anthropic รายงานรายได้ไตรมาสสามอยู่ที่ 16.8 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 45% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า อย่างไรก็ตาม ตัวเลขนี้ไม่เพียงพอที่จะโน้มน้าวตลาดว่าบริษัทมีมูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ก่อนการเสนอขายหุ้น IPO มีความกังวลอย่างมากว่า IPO อาจเป็นจุดสูงสุด

ประการที่สี่ การตอบสนองของตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในสัปดาห์นี้

การเคลื่อนไหวของตลาดสามารถให้ข้อมูลได้ไม่แพ้พาดหัวข่าว แม้ข้อมูล CPI และ PPI จะร้อนแรงในช่วงสองสามวันที่ผ่านมา แต่การพลิกกลับของอัตราผลตอบแทนครั้งสำคัญเกิดขึ้นเมื่อวานนี้ และยังคงดำเนินอยู่จนถึงวันนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ลดลงเหลือ 5.06% ลดลงจากระดับสูงสุดก่อนหน้าที่ 5.34% เมื่อต้นเดือนนี้

นัยก็คือ แม้เงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูง แต่ความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยยังเพิ่มขึ้น ขณะที่การเทรด AI อาจกำลังกลับตัว ดูเหมือนว่า The Economist จะระบุจุดสูงสุดได้อย่างถูกต้อง